Mercado Imobiliário

(Gazeta Mercantil) – 29/04/09

O retorno gradual do volume de emissões de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), com reajustamento das taxas cobradas pelas securitizadoras e oferecidas aos investidores, pode estimular empresas que atuam na construção e incorporação de imóveis a atuar diretamente em securitização. A atuação “casada” não é novidade, mas estava sendo incrementada com o boom imobiliário brasileiro e, especialmente, o aumento de empresas focadas em projetos “built to suit” (construção sob encomenda para locação) e “sale and leaseback” (venda seguida de locação pelo então proprietário).

A construtora WTorre é uma das mais tradicionais nesse modelo, mas já é acompanhada por companhias de investimento que atuam em incorporação, como Pátria e Prosperitas, e mais recentemente a Bracor, com sua BRC Securitizadora, e PDG Realty, que estruturou a PDG Companhia Securitizadora. Até a incorporadora Cyrela Brazil Realty se originou da união dessas duas pontas – a Cyrela construtora e a Brazil Realty Companhia Securitizadora de Crédito Imobiliário. A subsidiária ainda existe, segundo a companhia, mas permanece inoperante.

Com um volume bilionário de recebíveis negociados, a carteira da Cyrela é cortejada por todos os grandes securitizadores independentes. Mas, segundo um executivo dessas empresas, a postura do fundador e controlador da incorporadora, Elie Horn, é que, se a securitizadora lucra com o negócio, por que a empresa mesmo não fica com esse lucro? Por enquanto, a companhia mantém a carteira em casa, utilizando o rendimento dos recebíveis para quitar os serviços de dívida, equilibrando o resultado financeiro. Mas o pensamento de Horn é exatamente a tônica que estimulou outros pares no mercado a operar na securitização.

Uma securitizadora independente compra uma carteira de recebíveis que rende IGP-M mais 12% e vende o CRI com rendimento do índice mais 10%, por exemplo, tendo a diferença de dois pontos percentuais como receita. Esse rendimento dos CRIs se mantém atrativo para compra porque é isento de Imposto de Renda para pessoa física, ao mesmo tempo em que é acima da média de índice mais 6% da meta atuarial de fundos de pensão – dois importantes compradores dos certificados. A idéia do braço próprio para fazer o serviço é capitalizar a incorporadora mas ao mesmo tempo ficar com essa fatia de rentabilidade no “empacotamento” dos créditos.

“Não sei se é uma tendência, mas é uma alternativa. Tem outras formas de fazer, que é a venda de carteira para as securitizadoras que já existem, que são muitas”, diz Carlos Augusto Lopes, da consultoria especializada Uqbar.

Fatores

Para ser vantajoso ter operação própria, segundo incorporadores, o momento econômico e o balanço financeiro da companhia são determinantes. Em certas situações, a empresa precisa repassar a carteira imediatamente para ter recursos à vista – que teria que desembolsar, na securitizadora própria, e aguardar a distribuição dos títulos. “Troco a carteira de recebíveis de clientes que já tenho histórico de comportamento e perfil de risco baixo por dinheiro se estes recursos me renderem mais em outra aplicação ou se tiver endividamento corporativo em que seja mais interessante vender recebíveis porque o rendimento (juros e correção do contrato de venda do imóvel parcelado) deles não está cobrindo o juros do meu endividamento financeiro”, explica um incorporador de posição conservadora.

Embalar os créditos para emissões de CRI só faz sentido para empresas que saibam negociá-los no mercado, que tenham clientes praticamente garantidos – caso das securitizadoras independentes. A empresa deve considerar ainda que o valor unitário de fazer uma CRI é alto para a securitizadora. Este incorporador diz que a unidade custa em média R$ 2 mil – ou seja, se tiver um crédito de R$ 100 mil referente ao apartamento vendido, vender o CRI custará 2% disso, além de emissões de boletos, gerenciamento mensal e taxas de fiscalização.

Para as securitizadoras independentes e para alguns grandes investidores institucionais, o modelo casado não parece adequado. “De alguma forma, reflete um conflito de interesse”, considera Marcelo Michaluá, diretor-executivo da RB Capital.

Ele ressalta que o princípio da securitização é de “pass-through”, ou seja, fazer a passagem do fluxo de caixa por uma companhia independente – supervisionada pelo agente fiduciário e prestadora de contas para a CVM e para o investidor. “Com patrimônio de afetação, as operações podem estar sob a mesma securitizadora, mas os riscos não se comunicam. São várias séries de CRIs emitidas pelo mesmo CNPJ, mas com segregação de risco garantida na base de capital e crédito pelo regime fiduciário”, diz Michaluá. “Ao verticalizar essa operação, essa independência pode ser comprometida. A securitizadora zela pelos investidores, e não pela companhia que fez os lastros.”

Por si só, o fato de a emissão ser feita por uma empresa ligada à geradora do lastro não implica em maior risco, ao menos na avaliação de rating feita por uma agência de classificação de risco. “A existência de uma securitizadora vinculada à construtora ou incorporadora é um passo natural, tal como um banco montar um FIDC (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios)”, considera Jean-Pierre Cote Gil, analista de operações estruturadas da Standard & Poor’s. “O cotista está investindo em um fundo que leva o nome do banco, que o banco faz a administração e emite boletos. Mas, como na securitização imobiliária, o risco do FIDC é o lastro que está sendo dado.”

Cote Gil considera que haver ou não conflito de interesse depende da percepção do investidor. “Para a incorporadora, muitas vezes o nome é uma ferramenta de vendas, que pode ser usada nos imóveis e nos certificados. Mas a decisão do investidor não vai ser tomada só pelo originador, e sim pela supervisão do agente fiduciário, do relatório de rating, da auditoria realizada e, principalmente, pelo lastro da operação.”

Definição estratégica

Os acionistas majoritários da Rossi Residencial detinham participação na Brazilian Securities, mas como pessoas físicas, e não pela empresa. Cássio Audi, diretor financeiro e de relações com investidores da Rossi Residencial, não vê sentido numa participação direta da companhia numa securitizadora . “Não avaliamos ter uma securitizadora própria e não faz parte do negócio. Afinal, se securitizar é para tirar do balanço, não faz sentido securitizar e ser sócio lá na frente”, avalia. Segundo Audi, a Rossi hoje faz repasse de toda a sua carteira de recebíveis.

Já a Prosperitas Investimentos, criada em 2003, gere fundos de crédito privado e private equity, que investem no mercado imobiliário. Além dos fundos, a companhia gere três securitizadoras de recebíveis imobiliários – Altere, Aetatis e Aster. Para Felipe Gaiad, executivo da empresa, são negócios que se complementam. “Nossas securitizadoras atendem apenas às demandas dos nossos próprios investimentos. Não fazemos emissões para terceiros, ou seja, nosso principal negócio não é a securitização, que para nós é apenas mais uma possibilidade estratégica dos investimentos”, afirma Gaiad.

Na avaliação de Vicente Nogueira, diretor presidente da Habitasec, securitizadora independente criada no ano passado, a viabilidade é para algumas empresas de grande porte, minoria no mercado brasileiro. “O volume de incorporadoras com securitizadora no mesmo grupo ainda não é expressivo. É claro que se passar a ser, vai ficar mais difícil comprar boas carteiras”, avalia o executivo. “Mas depende da taxa que a empresa colocar, como administra custos, quanto entende no negócio. Para as grandes incorporadoras pode ser viável, mas temos um mercado de construção muito pulverizado entre empresas pequenas.”