Nova regra derruba lucro e patrimônio de construtora

30 05 2010

(Valor Econômico) – 05/05/10

Marcello Milman, analista do Credit Suisse: alterações não devem ter efeito no valor das companhias, uma vez que o fluxo de caixa será o mesmo

Já faz um tempo que os investidores estão receosos sobre o impacto do novo padrão contábil sobre os resultados das incorporadoras imobiliárias brasileiras e até agora nenhuma empresa divulgou o que vai mudar no seu balanço a partir de 2010. Elas adiam a divulgação por temer a reação do mercado e também porque ainda tentam reverter a mudança na contabilidade.

Se antecipando às empresas, analistas do Credit Suisse fizeram os cálculos e a notícia é que os lucros devem cair em todo o setor – e bastante.

Tendo como base a expectativa do banco para os números deste ano, a baixa média no ganho líquido será de 43%, enquanto o patrimônio líquido das empresas deve cair 25%. Há dispersão nas estimativas, mas há piora em todos os casos.

Considerando a regra contábil que está em vigor, o estudo do Credit Suisse aponta que a Brookfield seria a mais afetada em termos de resultado em 2010, com baixa de 84% no ganho líquido. Entre as sete empresas analisadas, a Rossi terá o menor impacto no lucro, que mesmo assim deve ser 17% menor.

Em termos de patrimônio líquido (PL) o estudo foi mais abrangente e envolveu dez companhias. Por esse critério, o maior impacto será na Cyrela, com uma baixa de 33% no valor contábil da companhia, e menor na Inpar, que terá queda de 14% no PL.

Como consequência dessas mudanças, os múltiplos usados por analistas para verificar se uma empresa está cara ou barata na Bolsa devem subir, o que pode assustar alguns investidores.

Entretanto, na visão de Marcello Milman e Marcelo Telles, analistas do Credit Suisse, as mudanças contábeis não deveriam mudar o valor de mercado das companhias, uma vez que o fluxo de caixa não será alterado.

Segundo o estudo, a relação média entre o valor de mercado e o patrimônio líquido deve subir de um índice de 1,5 para 2,0. Já a razão entre o preço da ação na bolsa e o lucro por ação deve saltar de 10,3 vezes para 18,4 vezes.

A principal mudança contábil que afetará as construtoras refere-se ao critério para reconhecimento da receita. Até agora, as empresas registram a receita levando em conta o percentual realizado da obra (chamado de método POC) – ainda que nem todo o caixa seja recebido.

No modelo usado no IFRS, que passa a ser obrigatório a partir de 2010, as incorporadoras reconhecem a receita com a venda de um imóvel toda de uma vez, no momento da entrega das chaves. Esse é a regra mesmo que elas tenham recebido uma parcela importante deste valor durante as obras.

Segundo Milman, os efeitos são maiores nas empresas que cresceram muito nos últimos anos, naquelas com margem maior e nas incorporadoras com projetos de ciclo mais longo.

Mas o fato é que todas as empresas possuem ao menos um dessas características, em especial o crescimento acelerado. No ano passado, por exemplo, a receita das companhias abertas do setor avançou 44%.

Do lado empresarial, enquanto as incorporadoras se articulam nos bastidores para tentar evitar a mudança contábil, também pensam em criar instrumentos paralelos para dar indicações aos investidores do que está acontecendo. “O investidor não quer esperar três anos para saber se a empresa chegou ao céu ou ao inferno”, afirma uma fonte do setor.

Outro executivo de incorporadora aponta uma consequência adicional que considera negativa com a implantação do IRFS, ligada às cláusulas de limites de alavancagem previstas nas emissões de debêntures. Com a mudança do patrimônio líquido, a relação dívida líquida sobre patrimônio líquido – usada como parâmero nos contratos – também se altera. As debêntures representam 25% do endividamento total das empresas e somaram R$ 6,4 bilhões em 2009.

Impacto das mudanças contábeis

Alterações ainda podem ser evitadas
O Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) se reúne hoje, em São Paulo, com membros do Conselho de Normas Internacionais de Contabilidade (Iasb, na sigla em inglês). Um dos temas da pauta da reunião técnica está justamente ligado à regra contábil das incorporadoras.

Um grupo de trabalho coordenado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) analisa o caso das incorporadoras desde o início do ano e encontrou argumentos técnicos favoráveis à manutenção do critério antigo de reconhecimento de receita.

No encontro de hoje, o CPC pretende apresentar esses argumentos ao Iasb, para que o órgão avalie se os contratos de compra e venda de imóveis no Brasil se enquadram como venda de um bem (que exige o reconhecimento da receita apenas na entrega das chaves) ou como contrato de construção (que prevê o reconhecimento da receita ao longo da obra).

Entre os argumentos favoráveis à regra antiga estão o de que a parcela paga pelo comprador durante as obras não é depositada em uma conta separada, como ocorre em outros países, e o dinheiro é efetivamente usado pela incorporadora.

Além disso, o contrato é visto como um compromisso firme de compra e venda, e não apenas como uma reserva de imóvel.

Segundo o professor Eliseu Martins, especialista em contabilidade e ex-diretor da CVM, a norma internacional diz que se os riscos e benefícios são transferidos ao comprador é possível enquadrar o contrato como de construção e usar a regra antiga.

No entender dele, a jurisprudência jurídica tem firmado fortemente que, se houver um problema durante a construção, o imóvel é do comprador.

Eliseu argumenta ainda que um único comprador não tem poder para alterar o projeto (o que seria uma evidência da propriedade), mas que o conjunto de compradores pode.

Representadas pela Associação Brasileira das Companhias Abertas (Abrasca) no CPC, as incorporadoras começaram a montar o que chamam de “estratégia de defesa” no início deste ano. E a visão é que as articulações estão dando algum resultado. “A chance de não implantarmos o IFRS é pequena, na casa de uns 20%, mas já foi nula”, afirma um executivo do setor.

Consultada sobre o assunto, a superintendência de normas contábeis da CVM disse, em nota, que o estudo da regra está em curso e que, portanto, ainda não pode “emitir uma opinião ou orientação que seja levada para debate no âmbito do CPC ou da própria CVM”.

Diante disso, o órgão regulador diz que sua posição “é aquela que está nos pronunciamentos aprovados e referendados que estão plenamente alinhados com as normas internacionais”.

A autarquia destaca ainda que “não há possibilidade de adoção de normas, por parte da CVM, diferentes daquelas previstas pelo Iasb e pelo CPC”.

Do ponto de vista do mercado, Marcello Milman, analista do Credit Suisse, diz que os argumentos para se manter a regra antiga são mais evidentes, principalmente nos contratos de baixa renda, em que a Caixa Econômica Federal paga quase todo o valor do imóvel durante o período de obras. Dessa forma, o reconhecimento da receita na regra antiga se aproximaria do fluxo de caixa do projeto.

Nas vendas do segmento de médio e alto padrão, o comprador costuma pagar de 20% a 30% do valor do imóvel no período de construção, enquanto a receita e os custos são todos reconhecidos.

O risco nesse caso, segundo Milman, é que, com base num custo estimado, se reconheça uma margem maior que a efetiva.


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A vez das pequenas

8 03 2010

(Mercado Construção, Pamela Reis) 8/03/2010

Construtoras de pequeno e médio portes recebem investimentos de fundos nacionais e estrangeiros e crescem a taxas expressivas. Conheça as vantagens e os riscos dessa fonte de capitalização.

As hoje chamadas “grandes incorporadoras” se consolidaram nesse posto depois de entrarem na bolsa de valores e receberem aportes vultosos de investidores institucionais. À época, dizia-se que a capitalização das companhias consolidaria o mercado em poucas mãos. Passados três anos, chegou a vez das pequenas. Contradizendo as expectativas e catapultadas por investimentos de fundos de private equity – ou FIPs (Fundos de Investimento em Participações), construtoras de pequeno e médio portes têm atingido taxas vertiginosas de crescimento, amparadas por volumes de capital que dificilmente seriam levantados de outra maneira.

A construtora e incorporadora Sabiá, com apenas três anos de mercado, está recebendo investimentos da ordem de R$ 50 milhões e planeja crescer 350% em VGV (Valor Geral de Vendas) só em 2010. Outra construtora de pequeno porte, a Altana, fechou um contrato de R$ 30 milhões para aumentar em 500% a média anual de lançamentos num período de dois anos. A maranhense Meta Construtora, de 2008 para cá, capitalizou-se com R$ 25 milhões, ampliou o faturamento do conjunto de seus empreendimentos em 10 vezes e quadruplicou seu caixa. Fica a pergunta: como elas conseguiram?

A resposta se explica pelo crescimento, a passos largos, dos investimentos de private equity, que compram participação societária geralmente em empresas de capital fechado, com o objetivo de viabilizar o desenvolvimento dessa empresa e de seus negócios para, posteriormente, vender com lucro e muito valor agregado a fatia adquirida. O foco, portanto, é em empresas em expansão, ou seja, pequenas e médias.

Entre 2005 e 2008, o capital comprometido para alocação no País passou de cerca de R$ 8 bilhões para R$ 27 bilhões, segundo dados do Panorama da Indústria Brasileira de Private Equity e Venture Capital, realizado em 2008 pelo GVcepe (Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da Fundação Getúlio Vargas).

Soma-se a isso o apetite crescente dos investidores estrangeiros pelo Brasil. Em 2009, de acordo com pesquisa realizada pela Empea (Emerging Markets Private Equity Association) em parceria com a Coller Capital, o Brasil atingiu o segundo lugar no ranking dos emergentes mais atrativos para investimentos de private equity, atrás apenas da China e uma posição à frente da Índia, que ocupava o segundo lugar até 2008.

Em meio à escalada dos investimentos, a construção civil se sobressai com participação de 17% no volume investido entre 2005 e 2008, a terceira maior segundo o panorama do GVcepe. A presença das empresas do setor no portfólio das organizações gestoras também decolou: de nove para 60 companhias entre 2004 e 2008, um aumento de 567%, o mais expressivo entre os 25 setores analisados pela pesquisa. Aparentemente, nem mesmo os solavancos da crise econômica abalaram o interesse dos investidores. Segundo estudo concluído em junho de 2009 pela consultoria PricewaterhouseCoopers, das 50 transações de private equity realizadas entre janeiro e maio daquele ano, nove foram destinadas ao setor da construção, o que o coloca em primeiro lugar no ranking do período (veja gráfico).

E mesmo com tantos avanços, os números provam que ainda há espaço para conquistar. Dados do GVcepe mostram que a indústria de private equity brasileira representa apenas 1,7% do PIB (Produto Interno Bruto), menos da metade da média mundial de 3,7%. Especialmente na construção civil, profissionais da área argumentam que esta ainda é uma modalidade de investimento pouco difundida, mas que tende a se fortalecer, tanto pelo amadurecimento dos FIPs como alternativa de capitalização, quanto pelas perspectivas otimistas do setor para os próximos seis anos.

Sidney Chameh, vice-presidente da ABVCAP (Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital), arremata: “Haverá uma nova onda de construtoras com investimentos em participação e o volume de recursos estrangeiros tende a aumentar. Isso porque todos os fatores que vão impulsionar novas construções vão também impulsionar o interesse do investidor estrangeiro em vir ao Brasil”. Mas afinal, como funciona este mercado?

 O perfil do investimento

Os investimentos de private equity podem ser feitos por uma empresa de participações (holding) ou por um investidor direto, mas é na estrutura de fundos que o negócio vem se consolidando.

Para construtoras ou incorporadoras existem duas maneiras de receber estes recursos. Na primeira delas, assim como em outros mercados, o fundo compra uma parcela de participação societária e passa a interferir diretamente no planejamento estratégico da empresa. Em outra configuração, o fundo entra como sócio em uma SPE (Sociedade de Propósito Específico) para desenvolver um projeto determinado.

De acordo com Pedro Klumb, diretor da empresa de finanças imobiliárias MSFI, “a maior parte dos novos fundos está voltada para projetos. O investimento direto na empresa é mais comum em companhias grandes, tradicionais, que já têm história e mostram resultados. As pequenas geralmente não têm a padronização e a organização que dão conforto aos investidores, logo, eles preferem entrar nos empreendimentos”.

A administradora de recursos Global Equity é uma das que investem apenas em SPEs. Segundo Frederico Dantas, diretor executivo da empresa, a segregação dos riscos do empreendimento, somada à interferência mais incisiva do fundo na gestão, permite reduzir a dependência dos processos gerenciais da construtora: “Dividimos a gestão administrativa e financeira com o parceiro e temos que dar conta do planejamento estratégico e da governança corporativa. Como optamos por fazer parcerias com empresas de pequeno e médio portes, sabíamos que algumas delas não atenderiam esse padrão e cuidamos disso internamente”.

Isso não significa, no entanto, que as aplicações diretas dos fundos sejam inviáveis às pequenas e médias empresas. Muitas vezes, a sociedade em um projeto específico funciona como degrau para uma união mais duradoura. “A SPE pode ser uma forma de o fundo avaliar o mercado, conhecer o setor ou mesmo testar uma parceria com o empreendedor”, garante Rodrigo Pasin, consultor da butique de fusões e aquisições V2 Finance.

Na outra ponta do processo, o tipo de investimento – em SPE ou na empresa – influencia também as estratégias de saída, ou seja, a forma como o fundo vai desinvestir o capital e receber os retornos ao final da operação. Se o aporte foi feito diretamente na empresa, a participação do fundo pode ser comprada de volta pelos sócios originais, ou vendida para outros fundos, empresas e novos sócios. É comum, em companhias maiores, a opção pela abertura do capital da empresa. Já nas parcerias em SPE, o retorno do investimento se dá pela comercialização das unidades. No caso de um imóvel comercial para locação, é possível securitizar os recebíveis do aluguel (convertendo os ativos em títulos mobiliários passíveis de negociação) ou vender o empreendimento para um FII (Fundo de Investimento Imobiliário), entre várias outras alternativas.


Fonte: PricewaterhouseCoopers

Quando optar pelo private equity

Não existe uma regra sobre o tamanho ou estágio ideal de uma empresa para que ela seja alvo de investimentos de private equity. “Em geral, a empresa deve ter experiência, conhecimento de mercado, controle de seus processos e enxergar uma oportunidade de crescimento”, afirma Pedro Klumb.

É essencial, no entanto, que o empresário saiba diferenciar o investimento em participações de outras formas de capitalização: não é só dinheiro chegando, é também divisão de poderes e compromisso com rentabilidade, em geral superior a 20% ao ano, num prazo que gira em torno de cinco anos. “As empresas têm que ter muito claro se elas querem o fundo de participação, se elas estão propensas a este tipo de apoio, melhoria ou mudança. É preciso cruzar a ponte entre ser o dono da empresa e ser um acionista”, alerta Sidney Chameh.

Mais do que parceiro, o fundo será um novo sócio, muitas vezes majoritário, e a empresa precisa estar preparada para o monitoramento que decorre da aliança. Segundo detalha Pedro Klumb, “geralmente em uma empresa média ou pequena os sócios trabalham juntos, um ao lado outro e não têm que prestar contas. Quando o fundo entra, é preciso fazer relatórios, ter disciplina, controle, burocracia. A rotina da empresa vai mudar e ela tem que estar disposta a isso. São as dores do crescimento. Se entrar sem pensar, corre o risco de se arrepender”.

Embora a perda da autonomia deixe alguns empresários ressabiados, o vice-presidente da ABVCAP argumenta que a prestação de contas pode ser saudável, pois aprimora os mecanismos de controle, estimula o amadurecimento e aumenta a eficiência da gestão. “A consequência disso é mais resultado para a empresa.”

O processo seletivo

Acessar o cofre dos fundos não é uma tarefa fácil. Para garantir retorno a seus cotistas, as gestoras fazem uma seleção criteriosa das empresas antes de fechar negócio. Segundo relata Rodrigo Abbud, diretor do braço de investimento imobiliário da Vision Brazil Investments, que administra atualmente um fundo de private equity, nos últimos três anos mais de 70 empreendimentos comerciais passaram pelo crivo do fundo. Destes, apenas três foram selecionados.

Para a pequena ou média construtora enfrentar a concorrência, o primeiro passo é traçar em linhas muito claras quais os objetivos projetados para o capital que será investido. “O empresário precisa ter uma visão do seu negócio: como ele vê a empresa crescendo nos próximos cinco anos? O que ele precisa corrigir para chegar aonde quer? Isso provavelmente vai exigir uma série de recursos que ele não tem”, afirma Pedro Klumb.

Sidney Chameh recomenda uma análise cuidadosa das forças e fraquezas da empresa, bem como das oportunidades e ameaças que se desenham no mercado. O estudo vai nortear a elaboração do plano de negócios que será avaliado pelo fundo e que deve esclarecer quem é a empresa, o que ela já realizou, aonde ela quer chegar, como pretende fazer isso e de que recursos necessita. Para auxiliar na reorganização dos processos internos é possível – e aconselhável – contratar uma consultoria especializada. Grandes bancos de investimento e butiques financeiras realizam este trabalho.

A iniciativa do contato com os fundos pode partir de qualquer uma das partes. Nesta etapa, networking é fundamental. “De mais de 20 empresas do segmento residencial que analisamos, a maioria vinha de relacionamentos prévios meus ou de pessoas que trabalham comigo. Muitos eu já conhecia do mercado, de negócios, de reuniões no Secovi (Sindicato da Habitação) e encontros do gênero”, exemplifica Rodrigo Abbud. Caso a empresa não esteja familiarizada com este mercado, a consultoria pode servir como ponte para a aproximação com os fundos.

Para Sidney Chameh, o melhor caminho é procurar um fundo que se adapte à construtora: “Por mais que a empresa esteja interessada no dinheiro, a escolha deve ser mútua, afinal, não é uma operação de curto prazo”. Os perfis dos fundos são diversos. A preferência por participações majoritárias ou minoritárias, o tipo de empresas que integram suas carteiras, a rentabilidade esperada, o nível de influência na gestão, tudo isso pode variar – e muito – conforme o regulamento do fundo. Ler um prospecto, perguntar por negócios feitos anteriormente e conversar com outras empresas que receberam investimentos são formas de se fazer uma pré-seleção. A própria negociação é reveladora da mecânica de trabalho da gestora do fundo.

Após o primeiro contato, as gestoras partem então para uma avaliação preliminar da empresa. Para Rodrigo Abbud, “a flexibilidade para uma política de governança um pouco mais estruturada é o principal ponto. A grande maioria das construtoras menores, centralizadas na figura dos sócios, não está aberta a isso. Mas se a empresa mostrar essa possibilidade de adequação, todo o resto se acerta”. Além dos aspectos gerenciais, os fundos avaliam o histórico e a performance da empresa, as perspectivas do mercado em que ela atua, a viabilidade dos empreendimentos planejados para o período de investimentos e, por fim, as estratégias de saída disponíveis.

Empresas pré-selecionadas passam então às rodadas de negociação com os fundos para definir os termos dos negócios – quanto será investido, qual será a participação de cada sócio, como serão feitos os aportes etc. – que, em seguida, são formalizados em uma carta de intenções, também conhecida por Term Sheet ou MOU (Memorandum of Understanding).

Confirmado o interesse e acertadas as arestas, inicia-se uma última etapa do processo: a due diligence, uma auditoria completa da empresa abrangendo as áreas técnica, ambiental, jurídica, financeira, comercial e de TI (tecnologia da informação). A inspeção é feita por profissionais terceirizados de diversos setores, contratados pelo fundo, e costuma durar em torno de três meses. Finalmente, com resultados satisfatórios nessa fase, fundo e construtora celebram o contrato de compra e venda da participação ou estruturam, em sociedade, a SPE. Mas o trabalho não acaba por aqui.

A fim de acompanhar a alocação dos recursos acordados, as gestoras de private equity, agora sócias do negócio, participam ativamente das decisões estratégicas da companhia, geralmente integrando o Conselho de Administração. Os investimentos na estrutura da empresa passam pela aprovação de comitês da gestora e os projetos são acompanhados via relatórios, fiscalização dos canteiros e reuniões periódicas. A liberação dos recursos é feita segundo o cronograma de obras e, muitas vezes, fica condicionada à comprovação dos gastos.

Tanta vigilância se justifica pelos resultados vigorosos registrados e pelo número crescente de empresas que buscam esta alternativa de capitalização. A julgar pela reação dos fundos, o modelo tende mesmo a se expandir. A Vision Brazil Investments está em fase de captação de seu segundo FIP imobiliário, que deve angariar US$ 500 milhões para investimentos no segmento comercial, residencial econômico e de shopping centers. A Global Equity, que já conta com R$ 360 milhões sob gestão em seu FIP para projetos comerciais e residenciais, tem a meta de atingir os R$ 500 milhões até 2011. A RB Capital, outra gestora de recursos, possui R$ 70 milhões investidos em 22 projetos residenciais de diversas regiões e está estruturando um novo FIP, de captação global e volume que a empresa classifica como “múltiplo em relação ao primeiro”.

Esses são apenas alguns exemplos do que vem por aí. Confira nas páginas seguintes a história – e os resultados – de algumas das empresas que já optaram pelo caminho dos fundos.

O que você pode ganhar e perder com investimentos de private equity

Benefícios

 

Capitalização

Com a venda de participação acionária para um fundo de participações, as empresas conseguem acessar um volume de capital que dificilmente seria igualado por outra fonte de recursos.

 

Foco no negócio

Com a garantia de capitalização por um tempo definido, não é preciso correr atrás de dinheiro para cada projeto desenvolvido. Os executivos ficam livres para concentrar esforços exclusivamente no desenvolvimento do negócio da empresa, que é a construção e não a captação de recursos.

 

Profissionalização

A reestruturação gerencial e a padronização dos processos impostas pelos fundos de participação colaboram para o amadurecimento da empresa e melhoram a eficiência da gestão. As práticas de governança instauradas preparam a companhia para um eventual IPO (oferta pública de ações), se este for um de seus objetivos.

 

Mudança de patamar

O compromisso com a entrega de resultados, somado aos investimentos na estrutura da empresa, resulta não apenas em crescimento, mas numa mudança de patamar. De pequena, para média. De média, para empresa de capital aberto. Segundo afirma o consultor financeiro Rodrigo Pasin, “é assumir divisão de poderes em troca de crescimento e geração de valor”.

Riscos

 

Não se iluda

É muito sedutor para uma empresa fazer uma operação desse porte. Falar não para um fundo é uma decisão difícil, principalmente se a empresa for pequena e o aporte, volumoso. Mas repense o seu negócio e analise friamente se você está preparado para as cobranças e o monitoramento que virão com o dinheiro.

 

Seja seletivo

Selecione o fundo que melhor se adapta à sua empresa, afinal, você vai travar um relacionamento de longo prazo com ele. Entenda os objetivos do fundo, pesquise investimentos feitos no passado e converse com outras empresas que receberam recursos. A própria negociação serve como termômetro da relação e permite que você sinta a mecânica de trabalho da gestora. Às vezes, o melhor a fazer é dar um passo atrás, ou você pode acabar casando com o fundo errado.


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Entenda como os preços das ações das incorporadoras inflaram artificialmente

4 03 2010

Carolina A. G. Gregório (doutoranda do Núcleo de Real Estate da Poli-USP)

Procedimentos que inflaram os preços das ações das incorporadoras de capital aberto, em 2005-2007, e como analisar o valor justo dessas empresas daqui em diante

O tema sobre valuation [valor de mercado] das empresas de real estate listadas na Bovespa tem sido discutido pelo NRE-POLI (Núcleo de Real Estate da Poli-USP) desde o início das IPOs [ofertas públicas iniciais de ações] do setor. Nos artigos publicados pelo NRE-POLI foram discutidos os efeitos que podem estar embutidos no processo de precificação, os quais induzem os preços das ações das empresas para cima de forma insustentável e sem fundamento lógico. Também foram discutidos premissas e conceitos de valuation visando arbitrar o fair value das empresas, ou seja, o intervalo de valor pelo qual se pode transacionar as ações das empresas no mercado, sem que investidor ou vendedor estejam submetidos a pressões na decisão de investir ou de vender.

Avaliar uma empresa listada na Bovespa implica na supressão de efeitos que podem insustentavelmente levar os preços para baixo ou para cima, razão pela qual se procede à valuation com ciclo longo de análise, eliminando ou minimizando da avaliação de valor das empresas os efeitos danosos de distorções causados por especulações de curto prazo.

Os movimentos de queda acentuada dos preços das ações das empresas de real estate no ciclo pós-crise, que levaram os preços das ações para baixo dos seus valores patrimoniais, não foram na sua essência tributáveis à crise financeira mundial. As ações já sofreriam forte queda em razão de procedimentos artificiais usados para precificar os preços das ações nas IPOs, em patamares altíssimos de valor, bem acima do fair value das empresas.

Este texto tem como propósito apresentar, de forma sucinta e objetiva, os principais artifícios e efeitos usados e aproveitados pelos estruturadores das ofertas para inflar os preços das ações, bem como apresentar os princípios e conceitos necessários para avaliar uma empresa de real estate em seu fair value.

Criar valor de forma artificial
Alguns momentos da economia e dos mercados de real estate são favoráveis para motivar investimentos em ativos relacionados ao setor de real estate, configurando-se condições propícias para especulações e crenças otimistas. O ciclo de maior captação das empresas, por meio das IPOs (2005-2007), ocorreu em um momento do ciclo da economia mundial, com alta liquidez e taxas de atratividade menores nas economias mais evoluídas, que aguçaram o interesse de investidores no mercado brasileiro, não somente para ativos relacionados ao real estate, mas também para outros tipos de ativos. Haja vista que a maior parte do volume colocado nas ofertas das ações das empresas de real estate foi absorvida por investidores estrangeiros, em condições de preços bem superiores ao fair value dos ativos.

Além de aproveitar ondas especulativas para colocar as ações em preços super-avaliados, os estruturadores utilizam algumas artimanhas para justificar os altos preços, criando valor de forma artificial:

[i] Projetar VGV [Valor Geral de Vendas] grandiosos sobre o landbank [banco de terrenos] da companhia, sem análise adequada de condições de preço, permuta e mercado para negociar estes terrenos, tampouco sem um planejamento financeiro da empresa para suportar as necessidades de caixa na implantação dos empreendimentos, considerando o volume de recursos já direcionados à compra dos terrenos e despesas pré-operacionais;

[ii] Projetar margens paramétricas de Ebitda [indicador financeiro que representa a geração operacional de caixa de uma empresa] sobre o VGV dos empreendimentos do item [i] acima dos parâmetros de comportamento observados na empresa, como se a capitalização trouxesse maior amadurecimento às empresas e, assim, ganho de eficiência na produção dos empreendimentos;

[iii] Calcular por meio de múltiplos do Ebitda o valor das ações a partir dos parâmetros de cálculo encontrados nos itens [i] e [ii], em ciclo amostral muito curto, com benchmarking [método sistemático de identificar processos/comportamentos por meio da comparação de práticas de empresas líderes do mesmo segmento] buscado no mercado por prevalência.

A maior parte das empresas multiplicou sua capacidade de investimento em grande escala e em curto intervalo de tempo. Seria importante constar nos prospectos os planos de negócios, fatores gerenciais e ganhos de eficiência esperados para operar na nova escala operacional.

Tratando-se dos métodos usados pelos estruturadores para avaliar as empresas, vale citar algumas observações e conseqüências relevantes à análise de valor:

[i] VGV não é receita garantida, e sim potencial de receita, que só acontece se houver mercado para os produtos.

[ii] A questão econômica privilegiada em detrimento à questão financeira é outra imperfeição dos métodos usados. Não se faz resultado sem completar a produção. Não foi feita para os empreendimentos planejados no landbank das empresas a equação de fundos necessária para implantação dos empreendimentos. Esta falta de planejamento financeiro é um viés na análise de valor da empresa, pois admite a disponibilidade de recursos para produção a custos financeiros adequados durante todo o ciclo de análise. Esta postura adotada por todas as empresas listadas levaram à perda de liquidez e incapacidade de continuar a produção nos terrenos adquiridos. Condição ainda mais agravada pela crise e falta de crédito no mercado. Estudo feito pelo NRE-POLI com intuito de analisar a capacidade de recuperação dos preços das ações no ciclo pós-crise indicou que o fator de alavancagem (geração de receita/patrimônio líquido) das empresas da amostra analisada deveria estar com agressividade de alavancagem na ordem de cinco vezes acima do praticado historicamente pelas empresas, para que os picos de preços das ações observados entre 2007 e 2008 se reproduzam.

[iii] Margens Ebitda (resultado operacional/VGV) estáveis ou crescentes também levam para uma super-avaliação das empresas. Esta premissa de crescimento do resultado no ciclo operacional é de difícil ocorrência para um mercado competitivo equilibrado, já que a relação de preço de venda e custo de construção é bem próxima entre as empresas de real estate, conferindo taxas de atratividade semelhantes para o prêmio de risco do setor e dos negócios. Este ganho de eficiência só se daria com redução de custos e/ou crescimento relativo (preço crescendo mais do que custos), que dificilmente ocorreria, ou seria uma condição tópica que não poderia ser perenizada na valuation.

[iv] O uso dos múltiplos extraídos de amostras do mercado de ações do mesmo setor para avaliar empresas é inadequado, uma vez que iguala em um único vetor de avaliação a capacidade das empresas e, ainda, projeta essa condição homogeneizada para frente. Este procedimento só se justifica para investimentos em ativos que representam certa homogeneidade quanto à geração de resultados, como compra de empreendimentos para renda. Ainda assim, é uma forma de simplificar os cálculos servindo apenas como medida de benchmarking e não como indicador de qualidade no processo de análise de valor. O investimento na empresa implica em conhecer a sua qualidade gerencial, estratégias de atuação, planos de negócios, que diferenciam a capacidade da empresa em empreender produtos adequados ao mercado, com margens operacionais e administrativas compatíveis ao volume de produção, conferindo assim qualidade distinta para uma empresa em relação à outra e, assim, maior ou menor valor na valuation.

[v] Outra premissa adotada por alguns estruturadores para criar maior valor às ações é a reaplicação de parte dos resultados, não distribuídos como dividendos, nos negócios da companhia. Porém, os resultados não distribuídos reaplicados nos negócios não podem incrementar o preço da ação na base, pois os resultados de recursos reinvestidos ocorrem adiante e são recursos do patrimônio do acionista novo. Essa reaplicação pode multiplicar o valor da ação em cinco vezes considerando, por exemplo, distribuição de 25% dos resultados como dividendo e o restante sendo reaplicado (ciclo de 20 anos). O valor da ação infla, sendo boa parte deste valor (~60%) advinda do valor de saída (venda), o que representa alto risco ao investimento.

Estes mecanismos criam valor, de forma artificial e insustentável, no médio e longo prazo. Daí a importância de conhecer os conceitos e princípios para avaliar uma empresa antes de decidir pelo investimento nas ações.

Avaliar o valor real
O método adequado de valuation é aquele em que se arbitra o fair value do ativo, tendo como resposta um intervalo de valor no qual o ativo deveria ser transacionado. Avaliar uma empresa arbitrando seu fair value requer os seguintes preceitos:

[i] Seguir uma rotina de medida de valor diante de cenários de comportamento arbitrados, de forma fundamentada. Como não deixa de ser uma expectativa de comportamento, a valuation só se valida com as análises de distorções do valor medido, impondo perturbações de comportamento, em cenários estressados, motivo pelo qual se encontra como resposta um intervalo de valor que protege o investidor de condições de risco que podem ocorrer.

[ii] As arbitragens dos parâmetros de comportamento, que configuram o cenário referencial da valuation, não apresentam raiz determinística, ou seja, os parâmetros de cálculo são também considerados em intervalos de valor.

[iii] Os parâmetros de comportamento e desempenho devem ser desenhados de acordo com os planos estratégicos evidenciados, e, na sua ausência, em padrões de comportamento e desempenho baseados em amostras de desempenhos históricos da companhia sob valuation, tomando parâmetros médios setoriais para benchmarking. Para tanto, a valuation é simulada em modelos tecnicamente preparados para operar com múltiplos cenários de comportamento, apontados por fronteira mais conservadora e outra agressiva, com o objetivo de construir amostras de laboratório, das quais se extrai o intervalo de valor da empresa.

[iv] Os parâmetros de comportamento e desempenho, tais como: receita de vendas/patrimônio líquido, resultado operacional/receita de vendas, entre outros, resultam na capacidade esperada da empresa em gerar resultados aos acionistas no fluxo do horizonte de análise.

[v] O horizonte de análise deve ser compatível com o ritmo dos negócios que a empresa desenvolve. Empreendimentos de real estate são de ciclo longo, por isso o horizonte de análise deve ser longo, até para se evitar perturbações advindas de momentos tópicos da economia ou de mercados de real estate na arbitragem dos parâmetros de comportamento adiante. Isto não significa afirmar que a valuation neste conceito só tem validade para um investidor que retém o investimento por longo prazo. A ação pode ser transacionada durante o ciclo de análise, sem que isso perturbe seu valor no conceito de lastro e de capacidade de geração de riqueza.

[vi] Projetada a capacidade de gerar resultado aos investidores no horizonte de análise, é necessária para se definir o valor da empresa a imposição de uma taxa de atratividade prevalente no mercado para o investimento ofertado.

[vii] A partir da avaliação do desempenho, na geração de renda aos investidores, de ativos semelhantes ao que está sob valuation, e de outros ativos cujo risco seja distinto, busca-se a percepção de como se estruturam os binômios [atratividade x riscos] evidenciados no mercado, para se arbitrar a taxa de atratividade setorial para o segmento de mercado e a taxa de atratividade para o investimento no ativo sob valuation. Taxa de atratividade também se identifica por intervalo porque os diferentes binômios [atratividade x riscos] não têm raiz determinística, definindo-se uma taxa mais agressiva para aquele investidor que aceita menor prêmio pelo risco de investir na empresa e outra mais conservadora, para investidores mais avessos ao risco de investir nas empresas do setor (condição mais adequada para o ciclo pós-crise, em que as empresas do setor estavam desacreditadas).

[viii] O valor de saída do investimento é de arbitragem complexa e de maior risco, que se reduz quanto mais tempo o investidor ficar posicionado no ativo.

[ix] Com o fluxo de resultados no horizonte de análise e a taxa de atratividade definida, formula-se um preço, numa faixa que leva em conta cenários estressados contra o referencial, tomando posições mais agressivas e mais conservadoras para o investimento a depender do perfil de cada investidor.

Vale ressaltar que os modelos de valuation cumprem a função técnica, enquanto cenários de comportamento e taxas de atratividade são resultado de arbitragem. Assim, o intervalo de valor do ativo só pode ser descrito com disclosure [divulgação] das variáveis de cálculo.

Já se observa neste ano uma recuperação acelerada dos preços das ações das empresas do setor. Entende-se que esta rápida recuperação seja fruto de especulações causadas pelo novo programa habitacional do Governo Federal (Minha Casa, Minha Vida), já que nada foi divulgado sobre as estratégias e ganhos de eficiência das empresas, os quais confeririam melhor desempenho das empresas adiante na geração de resultados.

Um procedimento de valuation é técnico, natural e não incorpora vieses otimistas ou pessimistas sobre o comportamento do mercado de ações, marcando-se unicamente pela visão de comportamento da empresa adiante.

Pode-se chegar a valores para um ativo em fronteiras bem abertas de variação somente manipulando os parâmetros no procedimento de valuation, sem que isso fique evidente. Por isso, para investir ou vender um ativo é indicado que a valuation apresente todas as premissas e variáveis utilizadas no processo de precificação.


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Private equity dá impulso às pequenas e médias construtoras

2 03 2010

(PINI web) – 22/02/10

Empresas recebem investimentos milionários de fundos nacionais e estrangeiros

Têm se multiplicado no mercado da construção casos de pequenas e médias empresas que vêm crescendo a taxas vertiginosas, capitalizadas por investimentos de fundos de private equity. A construtora e incorporadora Sabiá Residencial, inaugurada em São Paulo há apenas três anos, está recebendo aportes da ordem de R$ 50 milhões e planeja crescer 350% em VGV (Valor Geral de Vendas) só em 2010. A maranhense Meta Construtora, de 2008 para cá, capitalizou-se com R$ 25 milhões, quadruplicou seu caixa e ampliou em 10 vezes o faturamento do conjunto de seus empreendimentos. Scon e Prêmio, construtoras cariocas, viabilizaram dois empreendimentos com valor geral de vendas de R$ 50 milhões por meio de parceria com o fundo Global Equity.

De acordo com profissionais da área, esta ainda é uma modalidade de investimento pouco difundida no setor, mas que tende a se fortalecer, tanto pelo amadurecimento dos fundos de private equity como alternativa de capitalização, quanto pelas boas perspectivas do setor para os próximos seis anos. Os dados corroboram: segundo estudo realizado pela consultoria PricewaterhouseCoopers, das 50 transações de private equity realizadas entre janeiro e maio de 2009, nove foram destinadas ao setor da construção, o que o coloca em primeiro lugar no ranking do período.

Conhecidos no Brasil como FIPs (Fundos de Investimento em Participações), os fundos de private equity compram participação em companhias geralmente de capital fechado com o objetivo de impulsionar o crescimento e, num prazo de cinco a dez anos, vender com lucro a fatia adquirida. A fim de viabilizar o retorno, normalmente acima de 20% ao ano, o foco dos investidores recai sobre empresas em expansão, na prática, pequenas e médias.

Para as construtoras e incorporadoras existem duas maneiras de receber estes investimentos: vendendo uma parcela da própria empresa ou firmando sociedade com o fundo em uma SPE (Sociedade de Propósito Específico) para desenvolver um determinado projeto. Os valores negociados são investidos aos poucos, conforme o andamento das obras e as necessidades da empresa. O novo sócio passa também a participar do planejamento estratégico da companhia e a monitorar os empreendimentos por meio de relatórios, fiscalização do canteiro e reuniões periódicas com a construtora.


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Fundos imobiliários, nova era

10 02 2010

(Valor Econômico) – 10/02/2010

Injeção de recursos de fundos de pensão e carteiras mais diversificadas, com mais de um imóvel ou com títulos do setor, vão impulsionar mercado em 2010.

O mercado de fundos imobiliários pode dobrar de tamanho em 2010. A grande expectativa gira em torno do dinheiro das fundações que deve ir para o setor – no mercado, estima-se entre R$ 3 bilhões e 4 bilhões os recursos disponíveis para a aplicação somente neste ano. Os 84 fundos imobiliários em operação hoje reúnem patrimônio líquido de R$ 5,2 bilhões. “As fundações serão os grandes fomentadores dessa indústria”, afirma uma fonte do setor.

Bom para o investidor pessoa física, que passará a contar com um senhor reforço para o desenvolvimento do mercado, que já mostra sinais de amadurecimento. Basta ver o movimento cada vez maior de lançamentos de fundos com mais de um ativo – de imóveis a títulos imobiliários -, gestão ativa e participação crescente de bancos de varejo na distribuição e estruturação. Citibank, Bradesco, Santander e Caixa voltaram a dar as caras.

Os números do mercado de fundos imobiliários.

Neste ano, a primeira oferta registrada na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) vai nessa linha. Trata-se do fundo Max Retail, que definiu como foco a exploração de empreendimentos comerciais destinados à exploração do segmento varejista, mas não descarta a chance de investir em papéis como certificados de recebíveis imobiliários (CRIs), letras hipotecárias (LHs) e de crédito imobiliário (LCIs).

O setor de fundos imobiliários está mudando de cara, afirma o advogado Carlos Eduardo Ferrari, do escritório Lobo & de Rizzo. O ingresso de dinheiro novo de fundos de pensão vai criar um mercado com um tamanho mais atraente, aponta. “Uma indústria como a de hoje, de R$ 5 bilhões, é muito pequena para oferecer liquidez e crescer.” Apesar da demanda crescente de investidores, há escassez de ofertas, diz. Mas, com o comprometimento do investimento por parte de fundos de pensão, haverá estímulo para a estruturação de carteira maiores, de pelo menos R$ 100 milhões, porque parte já estará garantida para os institucionais. “O fundo de pensão vai acabar dando respaldo para o crescimento das ofertas.”

Quem ganha com isso é o mercado todo, inclusive a pessoa física, já que o problema da falta de liquidez poderá ser minimizado. Os fundos imobiliários são fechados. Para o investidor sair da aplicação, só vendendo as cotas no mercado secundário, para outro investidor. E, das 84 carteiras, apenas 31 estão listadas em bolsa. “A entrada de fundos de pensão cria uma porta de saída para a pessoa física”, diz Ferrari. Ele destaca ainda o ganho de qualidade com a participação crescente das fundações. Segundo ele, os grandes fundos de pensão têm um processo de análise de investimento muito criterioso, além de cobrarem mais responsabilidade do gestor e administrador.

Fora isso, o potencial de investimento em fundos imobiliários para os próximos anos é enorme. A flexibilização pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) das regras de aplicação das fundações, com a Resolução 3792 de setembro do ano passado, abriu espaço para a aplicação de até 10% do patrimônio para essas carteiras. Foi criada uma rubrica específica para esse tipo de investimento.

Isso equivaleria a quase R$ 50 bilhões – o patrimônio da fundações está perto de R$ 500 bilhões, segundo dados da Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (Abrapp). Como não há mercado para absorver todo esse dinheiro, qualquer 1% já será significativo. Hoje, os fundos de pensão não têm nem 1% do patrimônio aplicado em fundos imobiliários, segundo uma fonte do mercado.

Esse interesse de investidores institucionais coincide com um mercado de fundos imobiliários em evolução. Não de tamanho, mas de estrutura e até de cultura dos participantes. “Hoje, o fundo imobiliário pode comprar tudo desde que o ativo seja imóvel ou tenha base imobiliária”, afirma a advogada Marina Procknor, do escritório Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga.

A flexibilização veio no fim de 2008, com a publicação pela CVM da primeira revisão de regras do setor desde a origem, em 1994, e do ajuste no ano passado na legislação que estendeu a isenção de imposto de renda para pessoas físicas também para fundos que compram cotas de outras carteiras ou títulos isentos como o CRI e as letras. “Essa é uma mudança de conceito que vai impulsionar o mercado”, diz Marina.

O fundo imobiliário ficou com mais cara de mercado de capitais, afirma o diretor-executivo da RB Capital, Marcelo Michaluá. “Isso permitirá que mais pessoas acessem esse tipo de fundo, que tem o apelo da isenção para esse público, em ofertas pulverizadas.”

Culturalmente, o fundo imobiliário sempre foi de um imóvel só. Além de a antiga regra orientar o mercado para esse formato, o investidor precisava conhecer o empreendimento, entrar no imóvel, para se sentir confortável. Isso também já começa a mudar, destaca Marina. Além disso, a indústria criou um histórico que permite avançar para fundos diversificados e com gestão ativa.

O mercado, inclusive, coleciona experiências bem-sucedidas. Entre os destaques, estão fundos como o CSHG Brasil Shopping, que tem participação em cinco shoppings, o genérico CSHG Real Estate, com 62 imóveis comerciais na carteira, predominantemente lajes corporativas. No fim do ano passado, a Rio Bravo conseguiu a aprovação da maioria dos cotistas do Financial Center para alterar o regulamento do fundo, que só permitia investir no Edifício JK Financial Center, em São Paulo. O argumento apresentado para os cerca de 400 cotistas foi o de aproveitar as oportunidades no setor de lajes corporativas e escritórios nas regiões comerciais e, assim, diluir os riscos de vacância e até inadimplência de inquilinos.

Outro exemplo de sucesso foi a colocação da oferta, em dezembro, do fundo RB Capital Renda I. A demanda, que superou em 2,8 vezes a oferta de R$ 132 milhões em cotas, atraiu 1.172 pessoas físicas e um investidor institucional. A carteira já nasceu com um portfólio formado por sete imóveis, todos com contratos de locação de longo prazo fechados com grandes empresas, como AmBev, C&A, Magazine Luiza, entre outras. A oferta nova, liderada pelo Ourinvest, vai usar os recursos da primeira emissão, de R$ 70,15 milhões, para a compra de oito imóveis espalhados pelo país, já locados para a Lojas Americanas, Carrefour e Bom Preço.

Para Ferrari, fundos de um imóvel só serão cada vez mais raros. O mercado, acredita ele, caminha para carteiras setoriais. Os fundos de CRIs também terão papel relevante para o crescimento do setor, diz o advogado. E até podem liderar a evolução. Segundo fontes do mercado, há projetos de bancos e gestores como a RB Capital para lançar carteiras de R$ 200 milhões a R$ 300 milhões de patrimônio. Quanto maior a escala, melhor tende a ser a liquidez.

O ambiente atual é propício para fundos imobiliários. Para a pessoa física, o grande atrativo é a possibilidade de capturar o ganho da atividade imobiliária, que anda pujante no país, com a possibilidade de isenção de imposto sobre rendimento. Também segundo Ferrari, as pessoas têm procurado esse tipo de fundo por ele ter se mostrado resistente a crises. “Com a volatilidade, o fundo imobiliário é uma opção intermediária entre a renda fixa tradicional e a renda variável, com ótimo retorno.”


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Fundo de pensão pode participar de oferta restrita de título privado

30 09 2009

(Valor Econômico) – 30/09/09

Investimentos: Medidas não devem alterar políticas das entidades no curto prazo

As novas regras para os fundos de pensão devem mexer com as emissões de dívida das empresas. A Resolução 3792, do Conselho Monetário Nacional (CMN), atendeu uma demanda do mercado ao permitir que as fundações comprem ativos nas chamadas ofertas com esforço restrito, forma de captação de recursos criada no início do ano para desburocratizar o acesso ao mercado de capitais ao reduzir prazos e custos das operações para lançamento de títulos como as debêntures.

Esse tipo de oferta segue a Instrução 476, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e serve para empresas que necessitam de uma operação mais ágil, como no caso dos empréstimos-ponte, em que a companhia toma recursos mais rapidamente enquanto aguarda um financiamento de mais longo prazo. A agilidade se deve à dispensa do registro da operação na CVM.

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A única limitação era a não participação dos fundos de pensão, pois a antiga regra do setor de previdência complementar definia que as fundações só poderiam participar de ofertas que tivessem sido registradas na CVM. Já a nova resolução diz que os títulos devem apenas “observar as normas estabelecidas pelo BC e pela CVM”, desde que as empresas sejam de capital de aberto.

Essa mudança na norma, diz Marina Procknor, sócia do escritório Mattos Filho, permite que as entidades de previdência complementar também participem de uma oferta com esforço restrito. Segundo ela, muitas companhias deixavam de usar essa opção mais rápida por não poder contar com a participação dos fundos de pensão.

Estima-se que cerca de 80% das operações de oferta pública atinjam somente 20 investidores, que é justamente o limite máximo para se fazer uma oferta restrita. Mas as empresas eram obrigadas a registrar a oferta justamente para poder contar com a participação das fundações.

Segundo Alberto Kiraly, vice-presidente da Anbid, essa mudança dever ter um “impacto importante” no mercado pelo tamanho dos investimentos feitos pelas fundações. “Isso abre um bom potencial de crescimento”.

Muitas empresas como TAM, CPFL, a construtora MRV, o grupo Pão de Açúcar e a Camargo Corrêa já testaram o novo tipo de emissão. Kiraly disse ainda que as ofertas restritas vêm sendo bem aceitas também pelos investidores. Até agosto, R$ 11,8 bilhões haviam sido captados usando a nova regra, em emissões de debêntures, notas promissórias e certificados imobiliários. O valor representa mais de um terço do total.

Rubens Vidigal Neto, do escritório Levy & Salomão Advogados, afirma que as operações com esforço restrito vinham sendo usadas somente para ofertas direcionadas, quando já se conhecida o investidor. “Para ofertas que se quer de fato acessar o mercado, utiliza-se o processo antigo de oferta pública, que toma 50 dias apenas para se conseguir o registro na CVM. Agora, já percebemos a movimentação de bancos de investimento e das empresas para iniciar ofertas com esforço restrito que realmente sejam públicas”, disse.

Os fundos de pensão ponderam que qualquer mudança requer estudo e aprovações dos comitês de investimentos e isso demanda tempo. Num primeiro momento, fundos ouvidos pelo Valor relatam que a participação em oferta restrita ainda não está no radar de aplicação.

De toda forma, essa deve ser a medida com maior impacto no curto prazo. Além dessa novidade, a nova resolução também ampliou a possibilidade de alocação em ativos de maior risco, de forma a permitir que as entidades possam ampliar seus retornos em um cenário de menor taxa de juros.

Para isso, o limite para aplicação em ações subiu de 50% para 70%. Considerando que alguns investimentos foram retirados da categoria de renda variável, como alocação em fundos de “private equity” (fundos de participação), esse percentual pode ser ainda maior.

“Essa resolução já é algo no sentido de dar mais espaço para as fundações. Ao mesmo tempo, existe uma preocupação em ampliaram a necessidade de certificações dos gestores para saber se eles estão habilitados para comandar esse movimento”, disse Cesar Soares Barbosa, diretor da Sabesprev.

A nova regra, no entanto, serve para poucos fundos, como a Previ, por exemplo, que estava desenquadrada. Segundo estimativa da consultoria RiskOffice, sem considerar o fundo dos funcionários do Banco do Brasil, a alocação em renda variável média do sistema cai de 30% para menos de 15% dos mais de R$ 450 bilhões em ativos.

Mas como tudo no mundo das fundações, os movimentos serão lentos, disse Jorge Simino, diretor da Fundação Cesp. Os fundos terão de ampliar os riscos para conseguir retornos maiores em um cenário de juros menores, mas a dinâmica de investimentos das entidades é lenta e respeita uma série de procedimentos que leva tempo para realizar mudanças.


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Estimando o custo de capital de companhias fechadas no Brasil

26 08 2009

IBMEC, SP – fevereiro/2005

Autores: Andrea Minardi, Antônio Zoratto Sanvicente, Carlos Mauro Gali Montenegro, Danielle Hatem Donatelli, Fernando Graciano Bignotto

Arquivo em pdf: Custo de capital -IBMEC-SP


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Metodologia de cálculo do custo médio ponderado de capital

25 08 2009

Aplicável à atividade de transporte de gás natural no brasil

Agência Nacional do Petróleo, Superintendência de Comercialização e Movimentação de Petróleo, seus Derivados e Gás Natural – Novembro 2006

Arquivo em pdf: WACC-ANP


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