Lopes compra imobiliária e entra na zona norte de SP

2 08 2011

(Exame) – 29/07/11

No segmento de imóveis usados, Lopes estava concentrada apenas nas zonas oeste e sul

A Lopes, maior imobiliária do Brasil, comprou a Pronto Condessa por 4,9 milhões de reais. A aquisição marca a entrada da Lopes no mercado de imóveis usados na zona norte de São Paulo. Até agora, a atuação da imobiliária na capital paulista estava concentrada nas zonas oeste e sul, as duas de maior poder aquisitivo.

A expansão geográfica era uma antiga ambição da Lopes em São Paulo. A zona norte possui 100.000 famílias com renda acima de 6.000 reais mensais que podem comprar os imóveis de ao menos 250.000 reais vendidos pela empresa. “Vamos abrir mais lojas e negociar aquisições nas zonas norte e leste”, diz Marcello Leone, diretor de relação com investidores da Lopes.

Desde que abriu o capital em 2006, a Lopes, que já era líder no segmento de imóveis novos, tem utilizado uma estratégia agressiva de aquisições para crescer também em usados. Após a nova oferta de ações que realizou em 2010, quando levantou 207 milhões de reais, 10 aquisições foram anunciadas. A única compra importante no mercado de imóveis novos foi a da Patrimóvel, no Rio de Janeiro. O negócio foi a forma de a Lopes conquistar uma posição relevante na segunda maior cidade do país.

Leone afirma que a empresa ainda tem fôlego financeiro para comprar rivais e que imobiliárias no Sudeste, Sul e Distrito Federal são os alvos. Em geral, a empresa compra 51% das ações das empresas do setor e mantém os antigos controladores na gestão. “Compramos capital humano e queremos manter pessoas que estão fazendo um bom trabalho preocupadas com os resultados”, diz o executivo. Ao fazer parte da Lopes, a imobiliária comprada passa a oferecer imóveis no site do setor mais visitado do país e também terá suporte financeiro para abrir novas lojas.


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BR Properties levanta R$ 690,3 mi em oferta primária de ações

28 06 2011

(Folha.com) – 28/06/11

A ação da BR Properties saiu a R$ 17,15 em sua oferta primária subsequente, conforme informações disponíveis no site da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) nesta terça-feira.

A empresa do setor imobiliário está emitindo 40,25 milhões de novas ações ordinárias. Assim, o giro financeiro da operação é de R$ 690,3 milhões.

O valor da ação na oferta (follow-on) se compara aos mesmos R$ 17,15 do preço do papel da BR Properties no fechamento desta terça-feira.

A oferta está sendo coordenada pelos bancos Itaú BBA (líder), Bradesco BBI, J.Safra e Santander Brasil.

Os recursos obtidos serão destinados a aquisições e incorporações de imóveis comerciais, inclusive por meio da compra de sociedade ou fundo de investimento, segundo prospecto preliminar da operação.


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Imóveis: Após captação de R$ 20 bilhões na bolsa, chega a fatura.

20 05 2011

(Valor Econômico) – 18/05/11

Investidores estão de olho no caixa das construtoras

Entre 2006 e 2007, o setor imobiliário soava quase como música ao ouvido dos investidores. Bastava um banco de terrenos farto e uma promessa de vendas robusta para que as empresas conseguissem abrir capital. Foi num clima de febre, otimismo exagerado e desconhecimento de um setor ainda imaturo que 22 companhias levantaram R$ 11 bilhões, numa primeira rodada. Os anos se passaram, cinco delas tiveram que ser absorvidas para sobreviver e as maiores – com promessa de crescimento acelerado – voltaram ao mercado mais uma ou duas vezes. Ao todo, o setor de construção civil já levantou R$ 20 bilhões na bolsa. Quatro anos depois, os investidores chegaram à fase pesada de cobranças. Querem – finalmente – ver o seu dinheiro de volta, o que ainda não aconteceu.

Apesar do lucro apontado nos balanços, as incorporadoras ainda não geram caixa. Ou seja, os gastos com construção e novos projetos superam os valores recebidos dos apartamentos vendidos no passado. O ganho é contábil e não representa dinheiro novo na operação – os recursos só vem, de fato, quando as obras são entregues e os clientes que financiam a compra do imóvel são repassados ao banco. O ciclo longo, de pelo menos três anos, e o crescimento acelerado do setor contribuem para essa diferença entre lucro contábil e entrada de caixa.

Variação da dívida e do caixa

Levantamento feito pelo Valor mostra que PDG, Gafisa, Cyrela, MRV, Rossi, Brookfield, Even, Eztec, Viver e JHSF, as dez incorporadoras imobiliárias que compunham o índice do setor na bolsa (Imob) até abril, tiveram lucro somado de R$ 8,5 bilhões desde o início de 2008 até março deste ano. No mesmo período, a “queima de caixa” dessas companhias – medida pela variação da dívida líquida – foi de R$ 14,4 bilhões. Sem contar a captação via emissão de ações no período, a perda de caixa seria ainda maior, de R$ 20 bilhões.

Ainda que a maioria dos investidores entenda a complexidade do setor de construção – que até cinco anos atrás não existia como alternativa de investimento – a ansiedade é notável. O assunto geração de caixa apareceu com frequência inédita nas teleconferências de resultados e também nos relatórios referentes ao primeiro trimestre. “Os investidores têm cada vez menos paciência para esperar”, afirma um analista do setor.

Diante das cobranças, quem conseguiu reduzir o consumo de caixa tratou de destacar nas apresentações de resultados, caso da MRV e Rossi. “Quem não gerar caixa positivo este ano terá sérios problemas”, disse Rubens Menin ao Valor na ocasião da divulgação de resultados. “Essa é a grande questão do setor, investidores do mundo inteiro só falam nisso.” No primeiro trimestre, a empresa teve um dos menores consumos de caixa entre as grandes: R$ 68 milhões. A Rossi teve um consumo de caixa de R$ 94 milhões nos primeiros três meses do ano, depois de uma média de R$ 200 a R$ 230 milhões ao longo dos trimestres de 2010.

A expectativa de alguns analistas era de que a queima de caixa deixasse de ocorrer sistematicamente no fim do ano passado, mas agora a previsão é de que isso vire realidade no segundo semestre ou ainda em 2012. Empresas como PDG, Cyrela, Rossi e MRV prometem que a queima de caixa vai acabar a partir da metade deste ano ou no início do ano que vem.

A variação das ações do setor neste ano pode ser, ao menos, um indício da atenção dos investidores ao assunto. JHSF e Eztec são as que apresentam melhor retorno, de 31% e 22%, respectivamente. Não por acaso, ambas não fizeram novas rodadas de emissão de ações e são as que operam com menor alavancagem. A Eztec, aliás, tem caixa e aplicações financeiras maiores do que a dívida bruta. A companhia começou a ter fluxo de caixa positivo no quarto trimestre de 2009. “Nossa margem é o que garante o fluxo de caixa positivo”, diz Emilio Fugazza, diretor financeiro. No primeiro trimestre do ano, a companhia teve margem líquida de 44% para uma média setorial de 14%. As duas empresas são relativamente pequenas, com vendas anuais próximas de R$ 1 bilhão.

Na opinião do analista do Goldman Sachs, Leonardo Zambolin, a questão do caixa é inversamente proporcional ao nível de crescimento. A grande dúvida das empresas nesse momento é justamente se continuam crescendo e, de certa forma, sacrificam a lucratividade ou se aceleram menos e ajustam a operação. O analista ressalta que o México – país que está mais adiantado que o Brasil no setor de construção e foi tido como referência na fase das aberturas de capital -, onde o sistema de repasse funciona bem e o ciclo é mais curto, o caixa ainda não voltou. Na sua opinião, isso acaba desanimando alguns investidores estrangeiros, embora a capacidade de geração de caixa das companhias brasileiras seja reconhecidamente maior.

A conta do crescimento exagerado começou a chegar no fim do ano passado. A luz amarela acendeu quando começaram a surgir os primeiros sinais de problemas na capacidade de execução e atraso na entrega das obras. Mas os problemas tornaram-se reais, de fato, quando duas grandes companhias, Cyrela e MRV, tropeçaram no quarto trimestre por conta de estouros de orçamento das obras, e reduziram suas margens. “Enquanto o setor crescia muito, as dificuldades operacionais eram menos evidentes”, diz um analista. “Até agora, as empresas têm sustentado seu crescimento com dinheiro dos investidores e dívida”, diz uma fonte do setor.

O atraso na entrega das obras – problema que muitas empresas jogam na conta da falta de mão de obra – afeta diretamente a geração positiva de caixa. Segundo levantamento do Banco Fator, a previsão de entregas para este ano era de R$ 16,9 bilhões de valor geral de vendas (VGV) em 2010 e as companhias entregaram R$ 13,7 bilhões. A segunda questão está no repasse dos clientes para os bancos. Depois que o apartamento está pronto, o repasse pode levar de três a seis meses para acontecer – há casos de até nove meses – o que retarda ainda mais a chegada do dinheiro.

De acordo com as empresas e analistas, os bancos (especialmente os privados) estão com dificuldade para absorver uma avalanche de clientes. No caso da baixa renda, muitas vezes o problema acontece por erro da análise de crédito pela construtora – o caso emblemático é a Tenda, comprada pela Gafisa em 2008.

“O consumo de caixa está crescendo fortemente e não tem outro jeito, o importante é controlar custos, ter disciplina pra gastar e conseguir o repasse dos clientes de forma rápida”, diz Menin, da MRV. “Esse dinheiro vai voltar”, completa.

A securitização de recebíveis – contratos de financiamento de imóveis – é uma alternativa para “engordar” o caixa das companhias. Apenas neste ano, PDG, Cyrela, Brookfield, MRV e Rossi já financiaram a construção de mais de R$ 1 bilhão em apartamentos com a venda de certificados de recebíveis imobiliários.


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Estratégia recompensada: Eztec é eleita a incorporadora do ano

11 11 2010

(Construção Mercado) – nov/10

Com filosofia que prioriza margem líquida dos produtos em vez da quantidade de lançamentos, Eztec é a vencedora geral do I Prêmio PINI Incorporadora no Ano

A Eztec, mesmo após entrada na Bovespa, manteve um volume conservador de lançamentos; hoje são apenas 22 empreendimentos administrados ao mesmo tempo

Podem chamar de conservadora à vontade: aplicada à paulistana Eztec, a alcunha vincula-se, muito distintamente, a uma postura empresarial ponderada e altamente eficiente. Afinal, trata-se de uma companhia com uma das maiores lucratividades entre as incorporadoras de capital aberto do Brasil. Os números comprovam: enquanto a margem líquida das grandes do setor (o que sobra, descontados os custos das empresas) foi de cerca de 14% no primeiro semestre deste ano, na Eztec o índice atingiu destacados 34% no período. Longe de representar uma excepcionalidade, o resultado tem se mantido nesse patamar ao longo dos últimos anos – alcançando inclusive um pico de 45% de margem líquida, em 2006. Há vários outros dados que refletem a solidez financeira da empresa, como a baixa alavancagem (recursos de terceiros presentes no capital da companhia) e o endividamento reduzido (do R$ 1,15 bilhão de patrimônio líquido, somente R$ 70 milhões são de financiamento imobiliário).

No entanto, tão relevante quanto os indicadores econômicos positivos é saber se, além de estratégias de mercado acertadas, os números se ergueram, em paralelo, no rastro de boas práticas empresariais. Reside nesse aspecto o diferencial da láurea conquistada pela Eztec: extrapolando o desempenho financeiro, o Prêmio PINI Incorporadora do Ano leva em conta também o relacionamento da empresa com clientes, funcionários, fornecedores e sua preocupação com a sociedade e o meio ambiente.

Lucro na classe média
Fundada em 1979 pelo empresário Ernesto Zarzur e seus filhos Flávio e Silvio Zarzur, a Eztec atua de forma concentrada na Região Metropolitana de São Paulo, com empreendimentos residenciais e comerciais. Sempre manteve os pés no chão em suas operações, evitando as já referidas alavancagens excessivas, endividamentos e outras medidas que pusessem em risco os pilares de sua estrutura financeira. Com esse histórico conservador, a empresa ingressou na Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo) em 2007, captando o montante de R$ 542 milhões. “Abrir o capital não foi um processo complicado. A companhia vislumbrou a possibilidade de fazer mais daquilo que já vinha fazendo, dando uma rentabilidade acima da média”, explica o diretor financeiro e de RI (Relações com Investidores), Antônio Emílio Fugazza. É nesse quesito, rentabilidade, que a Eztec concentra suas energias. “Nosso foco é a margem, não o volume de produtos”, resume o diretor de engenharia, Marcelo Zarzur.

De fato, em comparação com muitas das incorporadoras que fizeram IPO (oferta pública de ações, em inglês), o número de lançamentos manteve-se relativamente sob controle. De cinco obras simultâneas antes da venda dos papéis, em 2006, a empresa passou a tocar dez obras, em 2008 – já com o caixa reforçado em mais de meio bilhão. No ano seguinte, o volume passou para 15 obras, e hoje são apenas 22 empreendimentos administrados ao mesmo tempo pela companhia – e emprega-se aqui o termo “apenas” lembrando-se do boom que acometeu várias incorporadoras, cuja atuação passou de cinco obras para 50, de uma só vez, após a captação em bolsa. A menor quantidade de obras, porém, não significa uma produção percentual menor de resultados.

Foi sustentando essa filosofia histórica de trabalho que, em 2009, a companhia seguiu na contramão do mercado e evitou entrar a fundo no segmento da baixa renda (definido, como se sabe, pela baixa rentabilidade individual dos produtos), para o qual a maioria dos concorrentes se voltou com grande euforia, animada pelo anúncio do programa Minha Casa, Minha Vida, do Governo Federal. “Costumamos dizer que a baixa renda não é o setor, é mais um setor de oportunidades”, define Fugazza. Embora a empresa realize alguns projetos pontuais para esse público, o diretor financeiro e de RI reconhece: “O DNA da Eztec está voltado para o trabalho na classe média, seja média-baixa, média-média ou média-alta”.

Êxitos na crise
Mesmo nas companhias com baixa vocação para riscos, certa dose de arrojo sempre se faz presente, em alguma fase de suas trajetórias, para que alcancem um patamar de destaque no mercado. Na Eztec, algumas manobras ousadas foram postas em prática justamente no momento em que o setor da construção, de modo geral, mais se resguardava: durante o estopim e o ápice da crise mundial, em 2008. “Estávamos próximos da queda do [banco de investimentos americano] Lehman Brothers, em setembro daquele ano, quando optamos por lançar um empreendimento de quase 50 unidades na Chácara Klabin, com apartamentos de R$ 800 mil”, relata Antônio Emílio Fugazza. Numa conjuntura de crescente insegurança nos mercados e retenção de investimentos, o projeto tinha tudo para malograr. “Vendemos 70% das unidades no dia do lançamento”, exalta Fugazza. No lastro do sucesso, em pouco tempo veio uma segunda empreitada sensivelmente audaciosa:

“Quando a crise estava pegando fogo, em novembro, lançamos 170 apartamentos em Santana, na faixa de R$ 1 milhão cada: também vendemos 70% logo na abertura do plantão”, garante o dirigente. Lances de pura sorte? Evidentemente não. É em situações críticas como a que o mercado viveu em 2008 que o rigor na manutenção do caixa líquido faz a diferença. “Como a companhia tem um balanço público, consegue mostrar que sua estrutura de capital permite a superação de qualquer adversidade sem solavancos”, salienta Fugazza.

Erros a acertos
Além de garantir a execução de empreendimentos com recursos próprios, blindando-os de oscilações externas, o êxito nos projetos da Eztec está ligado a um intenso trabalho prévio de identificação de demandas de mercado. Grande parte desse trabalho é atribuída aos mais de 300 corretores espalhados por 38 pontos de venda da empresa na cidade de São Paulo: são eles que, em constante contato com clientes e potenciais compradores, identificam o tipo de produto que mais se ajusta às necessidades de um determinado público, nas diversas regiões.

Foi por meio dessa atividade de reconhecimento de demandas que a companhia colheu outro de seus bons sucessos, dessa vez no bairro do Campo Belo. “Estava havendo uma seqüência muito forte de lançamentos de três e quatro dormitórios, e o bairro mostrava vendas estagnadas”, relata Antônio Emílio Fugazza. “Depois de identificarmos que o potencial daquela região era para apartamentos duplex da ordem de 70 m², projetamos um empreendimento com essas características, com mais de 320 unidades, e lançamos em um terreno extremamente bem localizado: vendemos em torno de 60% no lançamento.”

Os exemplos de identificação de tendências são diversos: passam também pela incorporação de certas benfeitorias aos imóveis, como o espaço gourmet (sacada que integra sala e cozinha, implantada pela primeira vez num empreendimento na zona Leste e difundida a praticamente todos os lançamentos da empresa) e o acréscimo de sacada a salas comerciais (experiência bem-sucedida num empreendimento em Moema, lançado também no auge da crise, em 2008). A solidez da companhia, entretanto, não se formou ao longo dos anos com base unicamente em lances certeiros e triunfos imediatos. “Não temos medo de mudanças, de voltar atrás quando é preciso”, diz Marcelo Zarzur. O diretor de engenharia conta que há casos de empreendimentos abortados pouco tempo antes do lançamento, quando se é detectado algum tipo de inadequação, seja de projeto ou de natureza comercial. “Começamos tudo de novo, e o mercado nem toma conhecimento.”

Em outras situações, se necessária, a correção de rumos é feita mesmo depois do lançamento. Foi o que aconteceu, em 2009, com um empreendimento na Vila Mascote, região cujo mercado imobiliário encontra-se em franca ascensão. Eram 60 unidades com preço médio de R$ 800 mil cada uma. Aberto o plantão de vendas, apareceu um único comprador. “Depois de um mês, devolvemos o dinheiro ao cliente e dissemos: vamos reavaliar.” Marcelo conta que o projeto foi totalmente refeito, e os apartamentos de luxo deram lugar a 270 unidades de médio padrão, com preços entre R$ 270 e 370 mil. No começo deste ano, oito meses depois, o plantão abriu as portas novamente – e o cenário foi complemente outro: mais de 70% das unidades foram vendidas direto no lançamento.

Serviço de Atendimento ao Cliente
Essas vendas efetuadas com grande rapidez abastecem uma carteira composta atualmente por cerca de seis mil clientes. Eles permanecem vinculados diretamente à Eztec por um período de 30 a 36 meses, e dispõem de uma estrutura de atendimento que assegura resposta a qualquer solicitação num prazo de 24 a 48 horas. Os chamados costumam se concentrar em dois campos: questões financeiras diversas (dúvidas sobre reajuste de parcelas, antecipação de pagamentos, saldos devedores, entre outras) e questões relacionadas à assistência técnica de áreas comuns e privativas. Para os atendimentos em geral, a companhia possui três funcionárias, disponíveis em tempo integral, além de uma gerente encarregada do departamento. Nos casos em que é necessário algum tipo de reparo ou manutenção nos edifícios, são enviados técnicos em veículos personalizados da empresa.

“Atendemos a esses chamados, mesmo que o problema tenha sido causado, por exemplo, por prestadores de serviço e, dessa forma, não seja responsabilidade da construtora”, afirma o diretor de marketing da Eztec, Marcos Zarzur. A mesma política de ir além das obrigações legais é seguida no esforço para que equipamentos e áreas coletivas funcionem adequadamente. “Um exemplo clássico é o do cabeleireiro, muito importante na criação de um ambiente familiar entre os condôminos: nós entregamos funcionando, mas depois de um mês, para. Entramos em contato com as administradoras e procuramos corrigir isso”, diz Marcos.

Funcionários e Sustentabilidade
A origem familiar da Eztec, somada à integração e à proximidade entre os diversos departamentos, favorece o bom ambiente de trabalho e o crescimento de funcionários dentro da companhia. Os benefícios financeiros diretos também são um atrativo. “Nossa PLR (Participação nos Lucros e Resultados) é concedida em cima dos resultados individuais de cada um, evitando a competição entre os funcionários”, explica Marcelo Zarzur. Ainda na lista dos benefícios aos colaboradores, vale mencionar o Programa Bolsa de Estudos, pelo qual a empresa concede auxílio de 50% no pagamento de cursos de ensino médio, graduação e pós-graduação.

Para os funcionários de canteiro, a Eztec mantém também o projeto Leitura na Obra, que disponibiliza bibliotecas com livros, jornais e revistas. “Temos uma história de um mestre de obras que, tomando gosto pela leitura no canteiro, continuou a estudar, formou-se e hoje é nosso engenheiro”, conta Marcelo. O número de funcionários próprios de obra oscila entre 900 e mil trabalhadores. “Eles já têm a cultura da Eztec e a disseminam para os funcionários terceirizados de empreiteiras, que são outros dois mil nas nossas obras”, explica o diretor de engenharia. A preservação do meio ambiente também é foco de projetos na empresa.

Uma das principais iniciativas é o Programa de Gestão de Resíduos, que reaproveita materiais descartados para composição de outros itens de obra – como é o caso de pedaços quebrados de azulejo, usados para fazer talisca. O projeto também promove a reciclagem tradicional nos recipientes correspondentes (plástico, papel, vidro, alumínio), além de medidas como a disponibilização de restos de madeira para uso nos fornos da indústria cerâmica. Em complemento a essas ações, a Eztec especifica, nos projetos executivos, tecnologias de cunho sustentável, entre as quais bacias sanitárias com dois fluxos de descarga e reatores de alto fator de potência, que reduzem o consumo de energia elétrica.


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Consolidação ainda tem fôlego

8 07 2010

Onda de fusões e aquisições deve continuar forte, com atenção especial das grandes incorporadoras às empresas de médio porte do Nordeste.

Até maio, as fusões e aquisições no mercado imobiliário eram tema adormecido. Nenhuma operação de vulto havia sido realizada no ano. Foi então que, no dia 4 daquele mês, a PDG Realty anunciou a aquisição da Agre, com base em troca de ações. Com o negócio, a empresa chegou a um valor de mercado de aproximadamente R$ 9 bilhões, praticamente empatando em tamanho com a líder Cyrela.

A operação bilionária reavivou as discussões sobre a intensidade e os rumos do processo de consolidação das empresas do mercado imobiliário brasileiro, movimento iniciado há aproximadamente três anos. De acordo com a Anbima (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais), em 2007 foram 11 fusões envolvendo empresas de capital aberto do setor de construção, com o valor de R$ 2,8 bilhões.

No ano seguinte, o movimento continuou com sete fusões, com o valor de R$ 2,3 bilhões. Em 2009, em plena crise do mercado financeiro, mas ao mesmo tempo com boas perspectivas de crescimento do setor, foi batido o recorde em valor, com R$ 4,5 bilhões, em seis operações. No ano passado, o setor representou 8,22% do total de fusões e aquisições que ocorreram no Brasil, patamar que se manteve relativamente estável nos três anos pesquisados pela Anbima.

Em 2010, de acordo com o estudo, ocorreu apenas um negócio no setor, a transação PDG-Agre. Já a consultoria PricewaterhouseCoopers (PwC) fez um levantamento no qual trabalha com um conceito ampliado, que leva em conta a aquisição de participações controladoras, compras de participações não-controladoras, fusões, incorporações e cisões, e não apenas para as empresas de capital aberto. De acordo com o estudo, desde o início do ano ocorreram dez transações no setor de construção civil, somando-se todas as modalidades mencionadas. Os dados são referentes ao primeiro quadrimestre.

Existem vários motivos para as aquisições. No caso da PDG, a empresa espera, com a compra da Agre, diversificar sua atuação, antes concentrada no segmento popular, passando a atuar com mais força na construção para a classe média. Outro propósito foi a expansão de sua base geográfica. “Quem compra pega uma linha de negócios que não tinha, pode ganhar com escala, banco de terrenos ou expertise.

Além disso, algumas empresas são pressionadas para não manter o capital parado – tem que rodar”, afirma Roy Martelanc, professor de finanças da FEA-USP (Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo) e coordenador do curso de pós-graduação em negócios do mercado imobiliário da FIA (Fundação Instituto de Administração). Martelanc adverte, no entanto, para o que chama de “maldição do vencedor”, que é quando a empresa compradora se empolga e não avalia de maneira adequada os riscos ou os benefícios da aquisição para os negócios.


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Entenda como os preços das ações das incorporadoras inflaram artificialmente

4 03 2010

Carolina A. G. Gregório (doutoranda do Núcleo de Real Estate da Poli-USP)

Procedimentos que inflaram os preços das ações das incorporadoras de capital aberto, em 2005-2007, e como analisar o valor justo dessas empresas daqui em diante

O tema sobre valuation [valor de mercado] das empresas de real estate listadas na Bovespa tem sido discutido pelo NRE-POLI (Núcleo de Real Estate da Poli-USP) desde o início das IPOs [ofertas públicas iniciais de ações] do setor. Nos artigos publicados pelo NRE-POLI foram discutidos os efeitos que podem estar embutidos no processo de precificação, os quais induzem os preços das ações das empresas para cima de forma insustentável e sem fundamento lógico. Também foram discutidos premissas e conceitos de valuation visando arbitrar o fair value das empresas, ou seja, o intervalo de valor pelo qual se pode transacionar as ações das empresas no mercado, sem que investidor ou vendedor estejam submetidos a pressões na decisão de investir ou de vender.

Avaliar uma empresa listada na Bovespa implica na supressão de efeitos que podem insustentavelmente levar os preços para baixo ou para cima, razão pela qual se procede à valuation com ciclo longo de análise, eliminando ou minimizando da avaliação de valor das empresas os efeitos danosos de distorções causados por especulações de curto prazo.

Os movimentos de queda acentuada dos preços das ações das empresas de real estate no ciclo pós-crise, que levaram os preços das ações para baixo dos seus valores patrimoniais, não foram na sua essência tributáveis à crise financeira mundial. As ações já sofreriam forte queda em razão de procedimentos artificiais usados para precificar os preços das ações nas IPOs, em patamares altíssimos de valor, bem acima do fair value das empresas.

Este texto tem como propósito apresentar, de forma sucinta e objetiva, os principais artifícios e efeitos usados e aproveitados pelos estruturadores das ofertas para inflar os preços das ações, bem como apresentar os princípios e conceitos necessários para avaliar uma empresa de real estate em seu fair value.

Criar valor de forma artificial
Alguns momentos da economia e dos mercados de real estate são favoráveis para motivar investimentos em ativos relacionados ao setor de real estate, configurando-se condições propícias para especulações e crenças otimistas. O ciclo de maior captação das empresas, por meio das IPOs (2005-2007), ocorreu em um momento do ciclo da economia mundial, com alta liquidez e taxas de atratividade menores nas economias mais evoluídas, que aguçaram o interesse de investidores no mercado brasileiro, não somente para ativos relacionados ao real estate, mas também para outros tipos de ativos. Haja vista que a maior parte do volume colocado nas ofertas das ações das empresas de real estate foi absorvida por investidores estrangeiros, em condições de preços bem superiores ao fair value dos ativos.

Além de aproveitar ondas especulativas para colocar as ações em preços super-avaliados, os estruturadores utilizam algumas artimanhas para justificar os altos preços, criando valor de forma artificial:

[i] Projetar VGV [Valor Geral de Vendas] grandiosos sobre o landbank [banco de terrenos] da companhia, sem análise adequada de condições de preço, permuta e mercado para negociar estes terrenos, tampouco sem um planejamento financeiro da empresa para suportar as necessidades de caixa na implantação dos empreendimentos, considerando o volume de recursos já direcionados à compra dos terrenos e despesas pré-operacionais;

[ii] Projetar margens paramétricas de Ebitda [indicador financeiro que representa a geração operacional de caixa de uma empresa] sobre o VGV dos empreendimentos do item [i] acima dos parâmetros de comportamento observados na empresa, como se a capitalização trouxesse maior amadurecimento às empresas e, assim, ganho de eficiência na produção dos empreendimentos;

[iii] Calcular por meio de múltiplos do Ebitda o valor das ações a partir dos parâmetros de cálculo encontrados nos itens [i] e [ii], em ciclo amostral muito curto, com benchmarking [método sistemático de identificar processos/comportamentos por meio da comparação de práticas de empresas líderes do mesmo segmento] buscado no mercado por prevalência.

A maior parte das empresas multiplicou sua capacidade de investimento em grande escala e em curto intervalo de tempo. Seria importante constar nos prospectos os planos de negócios, fatores gerenciais e ganhos de eficiência esperados para operar na nova escala operacional.

Tratando-se dos métodos usados pelos estruturadores para avaliar as empresas, vale citar algumas observações e conseqüências relevantes à análise de valor:

[i] VGV não é receita garantida, e sim potencial de receita, que só acontece se houver mercado para os produtos.

[ii] A questão econômica privilegiada em detrimento à questão financeira é outra imperfeição dos métodos usados. Não se faz resultado sem completar a produção. Não foi feita para os empreendimentos planejados no landbank das empresas a equação de fundos necessária para implantação dos empreendimentos. Esta falta de planejamento financeiro é um viés na análise de valor da empresa, pois admite a disponibilidade de recursos para produção a custos financeiros adequados durante todo o ciclo de análise. Esta postura adotada por todas as empresas listadas levaram à perda de liquidez e incapacidade de continuar a produção nos terrenos adquiridos. Condição ainda mais agravada pela crise e falta de crédito no mercado. Estudo feito pelo NRE-POLI com intuito de analisar a capacidade de recuperação dos preços das ações no ciclo pós-crise indicou que o fator de alavancagem (geração de receita/patrimônio líquido) das empresas da amostra analisada deveria estar com agressividade de alavancagem na ordem de cinco vezes acima do praticado historicamente pelas empresas, para que os picos de preços das ações observados entre 2007 e 2008 se reproduzam.

[iii] Margens Ebitda (resultado operacional/VGV) estáveis ou crescentes também levam para uma super-avaliação das empresas. Esta premissa de crescimento do resultado no ciclo operacional é de difícil ocorrência para um mercado competitivo equilibrado, já que a relação de preço de venda e custo de construção é bem próxima entre as empresas de real estate, conferindo taxas de atratividade semelhantes para o prêmio de risco do setor e dos negócios. Este ganho de eficiência só se daria com redução de custos e/ou crescimento relativo (preço crescendo mais do que custos), que dificilmente ocorreria, ou seria uma condição tópica que não poderia ser perenizada na valuation.

[iv] O uso dos múltiplos extraídos de amostras do mercado de ações do mesmo setor para avaliar empresas é inadequado, uma vez que iguala em um único vetor de avaliação a capacidade das empresas e, ainda, projeta essa condição homogeneizada para frente. Este procedimento só se justifica para investimentos em ativos que representam certa homogeneidade quanto à geração de resultados, como compra de empreendimentos para renda. Ainda assim, é uma forma de simplificar os cálculos servindo apenas como medida de benchmarking e não como indicador de qualidade no processo de análise de valor. O investimento na empresa implica em conhecer a sua qualidade gerencial, estratégias de atuação, planos de negócios, que diferenciam a capacidade da empresa em empreender produtos adequados ao mercado, com margens operacionais e administrativas compatíveis ao volume de produção, conferindo assim qualidade distinta para uma empresa em relação à outra e, assim, maior ou menor valor na valuation.

[v] Outra premissa adotada por alguns estruturadores para criar maior valor às ações é a reaplicação de parte dos resultados, não distribuídos como dividendos, nos negócios da companhia. Porém, os resultados não distribuídos reaplicados nos negócios não podem incrementar o preço da ação na base, pois os resultados de recursos reinvestidos ocorrem adiante e são recursos do patrimônio do acionista novo. Essa reaplicação pode multiplicar o valor da ação em cinco vezes considerando, por exemplo, distribuição de 25% dos resultados como dividendo e o restante sendo reaplicado (ciclo de 20 anos). O valor da ação infla, sendo boa parte deste valor (~60%) advinda do valor de saída (venda), o que representa alto risco ao investimento.

Estes mecanismos criam valor, de forma artificial e insustentável, no médio e longo prazo. Daí a importância de conhecer os conceitos e princípios para avaliar uma empresa antes de decidir pelo investimento nas ações.

Avaliar o valor real
O método adequado de valuation é aquele em que se arbitra o fair value do ativo, tendo como resposta um intervalo de valor no qual o ativo deveria ser transacionado. Avaliar uma empresa arbitrando seu fair value requer os seguintes preceitos:

[i] Seguir uma rotina de medida de valor diante de cenários de comportamento arbitrados, de forma fundamentada. Como não deixa de ser uma expectativa de comportamento, a valuation só se valida com as análises de distorções do valor medido, impondo perturbações de comportamento, em cenários estressados, motivo pelo qual se encontra como resposta um intervalo de valor que protege o investidor de condições de risco que podem ocorrer.

[ii] As arbitragens dos parâmetros de comportamento, que configuram o cenário referencial da valuation, não apresentam raiz determinística, ou seja, os parâmetros de cálculo são também considerados em intervalos de valor.

[iii] Os parâmetros de comportamento e desempenho devem ser desenhados de acordo com os planos estratégicos evidenciados, e, na sua ausência, em padrões de comportamento e desempenho baseados em amostras de desempenhos históricos da companhia sob valuation, tomando parâmetros médios setoriais para benchmarking. Para tanto, a valuation é simulada em modelos tecnicamente preparados para operar com múltiplos cenários de comportamento, apontados por fronteira mais conservadora e outra agressiva, com o objetivo de construir amostras de laboratório, das quais se extrai o intervalo de valor da empresa.

[iv] Os parâmetros de comportamento e desempenho, tais como: receita de vendas/patrimônio líquido, resultado operacional/receita de vendas, entre outros, resultam na capacidade esperada da empresa em gerar resultados aos acionistas no fluxo do horizonte de análise.

[v] O horizonte de análise deve ser compatível com o ritmo dos negócios que a empresa desenvolve. Empreendimentos de real estate são de ciclo longo, por isso o horizonte de análise deve ser longo, até para se evitar perturbações advindas de momentos tópicos da economia ou de mercados de real estate na arbitragem dos parâmetros de comportamento adiante. Isto não significa afirmar que a valuation neste conceito só tem validade para um investidor que retém o investimento por longo prazo. A ação pode ser transacionada durante o ciclo de análise, sem que isso perturbe seu valor no conceito de lastro e de capacidade de geração de riqueza.

[vi] Projetada a capacidade de gerar resultado aos investidores no horizonte de análise, é necessária para se definir o valor da empresa a imposição de uma taxa de atratividade prevalente no mercado para o investimento ofertado.

[vii] A partir da avaliação do desempenho, na geração de renda aos investidores, de ativos semelhantes ao que está sob valuation, e de outros ativos cujo risco seja distinto, busca-se a percepção de como se estruturam os binômios [atratividade x riscos] evidenciados no mercado, para se arbitrar a taxa de atratividade setorial para o segmento de mercado e a taxa de atratividade para o investimento no ativo sob valuation. Taxa de atratividade também se identifica por intervalo porque os diferentes binômios [atratividade x riscos] não têm raiz determinística, definindo-se uma taxa mais agressiva para aquele investidor que aceita menor prêmio pelo risco de investir na empresa e outra mais conservadora, para investidores mais avessos ao risco de investir nas empresas do setor (condição mais adequada para o ciclo pós-crise, em que as empresas do setor estavam desacreditadas).

[viii] O valor de saída do investimento é de arbitragem complexa e de maior risco, que se reduz quanto mais tempo o investidor ficar posicionado no ativo.

[ix] Com o fluxo de resultados no horizonte de análise e a taxa de atratividade definida, formula-se um preço, numa faixa que leva em conta cenários estressados contra o referencial, tomando posições mais agressivas e mais conservadoras para o investimento a depender do perfil de cada investidor.

Vale ressaltar que os modelos de valuation cumprem a função técnica, enquanto cenários de comportamento e taxas de atratividade são resultado de arbitragem. Assim, o intervalo de valor do ativo só pode ser descrito com disclosure [divulgação] das variáveis de cálculo.

Já se observa neste ano uma recuperação acelerada dos preços das ações das empresas do setor. Entende-se que esta rápida recuperação seja fruto de especulações causadas pelo novo programa habitacional do Governo Federal (Minha Casa, Minha Vida), já que nada foi divulgado sobre as estratégias e ganhos de eficiência das empresas, os quais confeririam melhor desempenho das empresas adiante na geração de resultados.

Um procedimento de valuation é técnico, natural e não incorpora vieses otimistas ou pessimistas sobre o comportamento do mercado de ações, marcando-se unicamente pela visão de comportamento da empresa adiante.

Pode-se chegar a valores para um ativo em fronteiras bem abertas de variação somente manipulando os parâmetros no procedimento de valuation, sem que isso fique evidente. Por isso, para investir ou vender um ativo é indicado que a valuation apresente todas as premissas e variáveis utilizadas no processo de precificação.


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Avaliação da Eficiência Organizacional e sua Influência nos Preços

3 03 2010

(Leandro Seffair Lins de Albuquerque e Claudio Tavares Alencar)

Artigo publicado na 9ª Conferência Internacional da LARES/ 2009

RESUMO

Este artigo busca reconhecer a influência existente entre os valores das ações das empresas de real estate focadas no mercado residencial com os resultados relativos ao índice de eficiência organizacional da empresa lido a partir de seus relatórios trimestrais. Tendo-se como objetivo central investigar a eficiência organizacional das empresas e o reflexo desta nos valores de mercado das mesmas. A análise é feita com base nos relatórios apresentados trimestralmente pelas empresas extraindo-se os valores gastos com despesas gerais e administrativas (DG&A) e com resultado operacional, lido como o EBITDA produzido por esta naquele período. Do outro lado se analisa o comportamento das ações nos períodos anteriores e posteriores a divulgação destes resultados, avaliando o impacto da divulgação, correlacionando-o com índices apresentados. Este artigo é parte integrante da pesquisa que analisa o desempenho organizacional, sendo esta parte que trata de dados quantitativos, referentes a eficiência dos sistemas de gestão da empresa.

1. INTRODUÇÃO

Atraídas pelo melhor momento do mercado de capitais brasileiro, mais de 25 empresas que atuam no setor de real estate, embarcaram na oportunidade de captar recursos via mercado de capitais e multiplicar sua capacidade de investimento. A idéia linear de que para se conseguir demonstrar ao final de cada ciclo trimestral resultados maiores diretamente proporcionais a sua estrutura, a priori, parecia comum a maioria das empresas. Logo, seria suficiente para que o mercado enxergasse a capacidade da empresa degerar de riqueza à medida que esta aumentava de tamanho e produzia mais. Passada a euforia, a grande maioria das empresas de real estate que abriu capital nos últimos dois anos, sentiram que havia um descolamento entre seu tamanho, sua eficiência e sua capacidade de entregar resultados. Muito se viu, enquanto capitalizadas, a estratégia de se contratar um grande volume de profissionais para justificar a nova necessidade da empresa. Além disso, a corrida na aquisição de terrenos utilizando os recursos captados nos IPOS para formação dos bancos de terrenos era a promessa de que os resultados a serem colhidos adiante seriam aqueles projetados pelas empresas que fizerem, a sua maneira, a valuation na abertura de capital. Porém a velocidade entre os ciclos de incorporação e construção também são, de certa forma, incompatíveis com necessidade de se mostrar resultados em uma S/A no novo mercado. No início do segundo semestre de 2008, foi perceptível que o preço da ação de várias empresas de real estate caiu vertiginosamente, criando um desconforto no ambiente interno das empresas e, externamente, uma sensação de necessidade de readequação das estruturas das empresas. Outro fato relevante é aquele referente de que apesar queda geral do valor das empresas, há de se notar que em alguns casos houve queda mais acentuada e outras se mantiveram acompanhando pelo menos não muito abaixo das variações gerais do índice da Bovespa (IBOVESPA).

É certo que há muitos critérios objetivos que contribuem para a divergência entre a desvalorização dos preços das ações das empresas do setor, diversas são as variáveis a serem analisadas pelo investidor ao se tomar a decisão em investir em uma ação de uma empresa no mercado de capitais, para as empresas do setor de real estate não seria diferente.

Dentro do Núcleo de Real Estate (NRE) muito já se discutiu sobre a precificação das ações das empresas de real estate e a maneira pela qual se foi feita a valuation dessas empresas, inicialmente em um cenário improvável pelo seu otimismo exagerado e, mais tarde, em um cenário igualmente pouco provável, por um pessimismo de mesmo nível. Um demonstrativo de resultado trimestral ou revisão de metas é também suficiente para alavancar ou derrubar o preço de uma ação, principalmente no curto prazo onde a pressão especulativa ordena esse preço pós IPO.

Não se pretende aqui discutir acerca da metodologia ou especificamente sobre valuation ou até mesmo sua importância, trata-se na verdade de uma análise de dados com o intuito de se buscar se há ou não relação entre os níveis de eficiência organizacional, destacado através do volume de resultado produzido em determinado período com o volume de despesa consumido pelas contas da administração, expressos pelas DG&A.

Este artigo é parte integrante de uma pesquisa que se pretende avaliar o reflexo do desempenho organizacional das empresas de real estate nos valores de mercado da mesma. Verificando as questões estruturais do corpo corporativo da empresa no que se refere à eficiência, eficácia e desempenho organizacional. Neste artigo, será tratado exclusivamente uma única variável das quais compõe o desempenho organizacional, segundo a técnica de avaliação proposta pela Fundação Nacional da Qualidade (FNQ), adaptada para este artigo.

Baixar o artigo completo.


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Ações da PDG Realty saem a R$ 14,50 e oferta gira R$ 1,6 bilhão

4 02 2010

(Valor Online) – 04/02/10

SÃO PAULO – A oferta secundária de ações da PDG Realty movimentou R$ 1,618 bilhão. A incorporadora vendeu os papéis a R$ 14,50 cada, o que representa um desconto de 4,3% em relação ao preço de fechamento da ação hoje na Bovespa, de R$ 15,15.

O montante corresponde à colocação da oferta integral de 97,084 milhões de ações ordinárias e também do lote suplementar de 15%, equivalente a 14,562 milhões de ações.

Os papéis pertenciam ao Fundo de Investimento em Participações (FIP) PDG I, que se desfez de toda a fatia de 28,64% que possuía na companhia.

O FIP PDG I é controlado por outro fundo, o FIC PCP, que reúne os investimentos de um grupo de ex-sócios do banco Banco Pactual, sob a gestão de Gilberto Sayão.

O fundo vendedor (FIP PDG I) está em fase de desinvestimento, após a venda do UBS Pactual para a BTG, comandada por André Esteves, ex-sócio de Sayão no Pactual.

Os cotistas do FIC PCP puderam participar de uma oferta prioritária de ações da PDG, na qual passariam a deter participação direta na empresa, e não mais por meio do FIP PDG I. Nessa parte da operação foram levantados R$ 424 milhões, que já estão incluídos no total da oferta da PDG.

Essa é a quarta vez que a PDG vende ações na Bovespa. A companhia chegou ao Novo Mercado em janeiro de 2007, com emissão primária e secundária de 46,313 milhões de ações, a R$ 14,00 cada.

Em novembro daquele mesmo ano, levantou outros R$ 575 milhões com uma oferta primária de 23 milhões de ações, a R$ 25,00 cada. Em outubro do ano passado, a empresa vendeu outros 75,6 milhões de papéis em distribuição primária e secundária, a R$ 14,00.


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Oferta de ações da Inpar poderá movimentar até R$ 347 milhões

12 01 2010

(Reuters) – 12/01/10

A oferta de ações da incorporadora Inpar poderá movimentar até 347 milhões de reais, considerando o preço de fechamento do papel da empresa na segunda-feira na Bovespa, de R$ 3,67.

De acordo com prospecto preliminar enviado à Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a oferta primária envolve inicialmente 70 milhões de ações ordinárias. Esse montante poderá ser acrescido de lotes suplementar e adicional de até 10,5 milhões e de 14 milhões de ações, respectivamente.

Assim, a oferta teria um giro financeiro entre R$ 256,9 milhões e R$ 346,8 milhões.

Segundo a Inpar, a acionista Paladin Realty Partners já manifestou junto à companhia a intenção de subscrever na oferta ações equivalentes a R$ 50 milhões.

O período de reserva da oferta para o varejo vai de 26 de janeiro a 1º de fevereiro.

A fixação do preço por ação ocorrerá em 2 de fevereiro, com começo da negociação das novas ações a serem emitidas em 4 de fevereiro.


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Shopping centers voltam para a Bovespa

25 09 2009

(Valor Online) – 24/09/09

Com a melhora do humor dos investidores, as empresas de shopping centers – BR Malls, Multiplan e Iguatemi – voltaram recentemente à bolsa para uma segunda rodada de venda de ações. A boa receptividade aos papéis e a classificação de grau de investimento concedida ao Brasil por uma terceira empresa de avaliação de risco devem encorajar outras companhias a retomar o projeto de abertura de capital, engrossando o time de empresas de shopping centers na Bovespa.

A próxima da fila a acessar o mercado de capitais deve ser a Aliansce, a quarta maior empresa do ramo em área bruta locável (ABL) do país, atrás atrás apenas da BR Malls, Multiplan e do grupo Savoy. Com 20 shoppings em seu portfólio e três projetos em desenvolvimento, a Aliansce é maior que duas outras companhias que já abriram o capital, o grupo Iguatemi e a General Shopping.

Os empreendimentos que a empresa controla ou possui participação acionária incluem os shoppings fluminenses Leblon, Via Parque, Carioca e Grande Rio, além do Iguatemi Salvador (BA) e o Iguatemi Campina Grande (PB). A Iguatemi ainda aceita que Aliansce utilize a sua marca nesses dois empreendimentos no Nordeste devido à relações de amizade entre os fundadores dos dois grupos, as famílias Jereissati e Rique, afirmam fontes do setor.

Segundo apurou o Valor com pessoas próximas à empresa, a Aliasnce avalia retomar os procedimentos para a realização de uma oferta pública de ações. O processo encontrava-se em uma fase adiantada em 2007, mas foi suspenso com a eclosão da crise econômica, em 2008.

Os problemas enfrentados nos Estados Unidos pela maior acionista da Aliansce, o grupo General Growth Properties (GGP), também atrapalharam os planos. A companhia americana, a segunda maior rede de shopping centers do mundo, comprou 49% do capital da Aliansce em 2005, associando-se ao empresário brasileiro Renato Rique e ao fundo Gávea, de Armínio Fraga.

Em entrevista concedida ao Valor em junho deste ano, o presidente da GGP, Adam Metz, foi enfático ao dizer que a empresa não tem planos de vender sua participação na Aliansce. Segundo ele, não seria bom negócio deixar o mercado brasileiro no momento em que as perspectivas são, ao contrário, de valorização dos ativos no país, onde há ainda boas oportunidades de investimento.

Metz é o executivo que está à frente do plano de recuperação da GGP, cujos ativos são avaliados em quase US$ 30 bilhões. Após o colapso no mercado americano de crédito a empresa procurou abrigo no “Chapter 11″, capítulo da Lei de falências americana, por não conseguir renegociar suas dívidas. Isso não quer dizer que empresa seja inviável ou esteja sendo liquidada, disse Metz.

Segundo o analista da Fator Corretora, Eduardo Silveira, o setor de shopping centers é atraente para os investidores por ser um negócio sem grandes riscos e com potencial de crescimento. A receita com os aluguéis dos empreendimentos não costumam apresentar oscilações repentinas. Além disso, ainda existe um amplo espaço para concentração no setor – a participação de mercado das quatro empresas listadas na Bovespa é inferior a 50%.

As empresas do ramo, que já não haviam sido muito afetadas pela crise no começo do ano, devem ser favorecidas agora pela retomada da economia e, consequentemente, do consumo, diz Silveira. As lojas âncoras, como a Renner, Riachuelo e Marisa, estão apresentando sinais de melhora nas vendas e têm planos de voltar a acelerar a expansão. Com isso, os shoppings podem reativar os projetos de construção de novos empreendimentos que foram colocados em banho-maria com a crise.

Como a Multiplan, a Iguatemi e a BR Malls não apresentam um alto nível de endividamento, os recursos captados na bolsa devem ser destinados para realização de investimentos, seja em aquisições ou em projetos a partir do zero (”greenfield”).

A primeira que testou o mercado foi a BR Malls, que vendeu em julho 55,7 milhões de ações ON por R$ 835 milhões. Deste total, R$ 454 milhões engrossaram o caixa da empresa. O processo de venda de ações da Multiplan está em fase de subscrição. A oferta de ações da empresa deve ficar em torno de R$ 700 milhões, mas esse valor pode chegar a R$ 940 milhões. Nesta semana, foi a vez da Iguatemi. A empresa divulgou que estima levantar R$ 400 milhões com uma nova oferta de ações ordinárias.


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