Mercado Imobiliário

(Valor Econômico) – 16/06/10

Estoque de LCI, LH e CRI quase dobra, para R$ 35 bilhões, mas ainda não atende demanda dos investidores.

Mesmo com o crescimento forte do mercado de títulos de renda fixa com base imobiliária nos últimos anos, a oferta ainda está longe de saciar o apetite do investidor. Entre as principais restrições está a falta de ativos. No último ano, na Cetip – principal ambiente de negociação desses papéis -, o saldo de Letras de Crédito Imobiliário (LCIs), Letras Hipotecárias (LHs) e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) praticamente dobrou, chegando a R$ 33 bilhões em maio. Na bolsa, que tem parcela pequena dos ativos registrados, havia mais R$ 1,7 bilhão em CRIs no mês passado.

Somados esses valores, o estoque total dos ativos já beira os R$ 35 bilhões. Mas poderia ser bem maior considerando a demanda dos clientes de alta renda, afirma a diretora de investimento do HSBC Private Bank, Andrea Moufarrege. Entre as principais vantagens dos títulos estão a isenção de imposto de renda para a pessoa física e taxas mais atrativas que as da renda fixa tradicional.

A procura por esses papéis vem se acelerando desde o ano passado, diz o vice-presidente do Grupo BFRE, Fábio Nogueira. Segundo ele, o grande impulso veio da redução dos juros, que diminui a remuneração dos títulos públicos e levou o investidor a buscar alternativas. Contudo, falta lastro para as emissões de LCI e, no caso dos CRIs, as ofertas estão mais restritas, diz Andrea, do HSBC.

A LCI é emitida por bancos, à semelhança de um Certificado de Depósito Bancário (CDB), só que com a garantia de créditos imobiliários. Segundo a executiva, os bancos tendem a liberar LCI somente se há folga na carteira. Como a legislação obriga as instituições a aplicar 65% do que é captado via poupança em financiamento habitacional, é preciso que a carteira de crédito imobiliário seja maior que o volume necessário para cumprir essa exigibilidade.

“As operações de financiamento imobiliário não crescem na mesma velocidade que a demanda do cliente private”, ressalta. Não por baixa procura por empréstimos, mas porque o banco tende a ser mais criterioso na concessão do crédito. Além disso, toda vez que a captação da poupança aumenta, ela puxa o volume a ser direcionado ao crédito habitacional.

O HSBC renovou neste ano todas as LCIs emitidas e colocou dois lotes novos, de cerca de R$ 100 milhões. “Vendemos tudo em 20 dias”, diz Andrea. Os papéis vão apenas para o cliente private, com aplicação mínima de R$ 300 mil.

Por conta do benefício fiscal, Andrea diz que é possível encontrar LCIs de um ano com retornos na faixa de 89% a 90% do CDI, já líquidos para o investidor. Isso equivale a um CDB que paga 105,8% do CDI, imaginando uma alíquota de IR de 15% após dois anos. Para o banco, a emissão da LCI acaba sendo mais barata pois, com a isenção, pode oferecer uma taxa bruta mais baixa do que num CDB, por exemplo. É como se o investidor dividisse o ganho com o banco. “Mas a demanda forte deveria reduzir essas taxas”, diz Andrea.

Já as LHs são títulos semelhantes às LCIs, mas os créditos imobiliários usados como lastro são garantidos só por hipotecas. A LCI é emitida a partir de uma carteira garantida essencialmente por alienação fiduciária do imóvel, além daquela dada pelo próprio banco emissor. A Caixa Econômica Federal é a principal emissora de LH. Mas o estoque desse ativo hoje é marginal, de R$ 1,8 bilhão. E tende a desaparecer, já que não há nenhuma vantagem em relação à LCI, afirma o diretor comercial e de produtos da Cetip, Jorge Sant’Anna.

O grosso desses títulos está nas mãos de pessoas físicas, clientes dos cinco maiores bancos de varejo, responsáveis por 94% das ofertas. A Brazilian Mortgages, companhia hipotecária do Grupo BFRE, tem estoque superior a R$ 355 milhões em LCIs, dos quais 83% são pessoas físicas, informa Nogueira.

Já o CRI – título emitido com lastro em recebíveis imobiliários, numa operação conhecida como securitização – tende a ficar parado nas carteiras dos bancos, como alternativa para cumprir a exigibilidade da poupança. Do estoque total de CRIs, diz Sant’Anna, 63% estão nos bancos. Outro entrave para o aumento das emissões é que essa regra acaba limitando a cessão das carteiras de crédito pelos bancos, diminuindo o lastro potencial para a securitização.

Das emissões, Andrea, do HSBC, diz que a maior parte tem sido feita pelo regime de esforços restritos de distribuição, o que limita o rol de potenciais investidores. “Muitas vezes as operações são boas, mas, como só podem ser vendidas para até 20 clientes, saem com lotes mínimos altos”, explica. São ofertas que só fazem sentido para investidores de porte grande, que não correrão o risco da concentração.

Quando as ofertas chegam no private, há demanda. Segundo Sant’Anna, da Cetip, apesar do prazo longo, que chega a dez anos, as taxas são atrativas. “Além da isenção fiscal para a pessoa física, o CRI é indexado à inflação e remunerado a uma taxa de juros, o que o torna imbatível na comparação com outros produtos de renda fixa”, diz o diretor-executivo da RB Capital, Marcelo Michaluá.

Ele conta que tem muito investidor private querendo papel com vencimento até maior do que dez anos, em busca de uma renda programada para financiar despesas fixas. Alguns CRIs têm amortização mensal, lembra Michaluá, assim como baixo risco de crédito, como os das empresas Petrobras, Ambev, entre outras.

Outra vantagem do título, segundo o diretor da RB, é a garantia, em imóveis com alienação fiduciária ou lastro em recebíveis de aluguel pago por inquilinos corporativos, de primeira linha. Esse é o caso da oferta da RB Capital encerrada em meados de maio, com lastro em contratos de aluguel cedidos pela General Shopping e garantida por empreendimentos do grupo.

Com remuneração de 9,03% ao ano, mais correção pelo IPCA, os CRIs atraíram 107 pessoas físicas de um total de 115 subscritores. A operação inovou ao ser a primeira a sair com aplicação mínima abaixo dos R$ 300 mil. O tíquete foi de R$ 100 mil. No ano passado, a RB Capital vendeu diretamente a pessoas físicas cerca de 52% do total de R$ 1,1 bilhão em CRIs emitidos, informa Michaluá. Neste ano, o percentual está nessa mesma casa e o volume contratado já está em R$ 1,2 bilhão.

Levantamento da Uqbar com cerca de 60% das operações realizadas no ano passado mostra que cresceu a participação da pessoa física nas emissões de CRIs, chegando a 25%. Nos últimos dois anos, a fatia da pessoa física vinha abaixo de 10%. No estudo publicado recentemente, a empresa destacou que essa tendência deve se intensificar, mas de forma indireta, por meio de fundos imobiliários.

Sant’Anna, da Cetip, diz que os fundos de CRIs ampliam o rol de potenciais investidores, mas não resolvem o problema da falta de liquidez do papel. “Todo título de longo prazo precisa ter mercado secundário.” Ele conta o caso de um conhecido que comprou um CRI de risco Petrobras, remunerado a 9,6% mais IGP-M. Neste ano, o retorno será superior a 15%, líquidos. Mas a grande preocupação desse investidor é que ele tem 80 anos e pode querer resgatá-lo antes do vencimento.