Para as incorporadoras, essa crise não é igual àquela que passou


(Brazil Journal) – 13/02/22

Os gestores da Athena Capital acham que as incorporadoras estão baratas porque a economia morna de hoje – mesmo com a alta da inflação e dos juros – não se parece em nada com a crise de 2015-2017.

Numa carta aos cotistas, a gestora carioca, que administra R$ 1,2 bilhão, defende suas posições em Cyrela, Cury e Tenda, e nota que as empresas hoje estão muito mais saudáveis do que na última crise.

Bernardo Lobão, sócio da Athena, disse ao Brazil Journal que há diferenças muito relevantes no macro e no micro entre a crise atual e a anterior, que deixou diversas empresas pelo caminho.

Segundo ele, a crise que abalou o setor imobiliário entre 2015 e 2017 veio após o boom de construção e incorporação iniciado em 2007. “Os preços tinham subido muito, e as empresas estavam com estoques e lançamentos em patamares elevados. Para piorar o quadro, o desemprego, que estava nas mínimas, rapidamente dobrou e o aumento do custo do financiamento imobiliário afetou a demanda,” disse Lobão.

Naquele cenário, as empresas, muito alavancadas, tiveram de encarar distratos justamente no momento do ciclo em que esperavam receber grandes volumes de recursos.

“Elas tiveram de usar o caixa enquanto o estoque se desvalorizava. Precisaram fazer promoções agressivas para achar compradores. Esse ciclo vicioso e destruidor de valor corroeu a rentabilidade das empresas,” diz Lobão.

Nada disso, segundo a gestora, se repete na crise atual: o preço dos imóveis não está vindo de um ciclo de alta forte, os estoques das companhias estão abaixo do nível de 2014 (pré crise) e o nível de lançamentos é inferior. Além disso, o Governo Temer mudou a regra do distrato: as empresas, agora, podem ficar com metade do valor que já foi pago.

A Athena também não espera que a alta da Selic leve a um aumento relevante no spread bancário do segmento por conta do ambiente competitivo mais acirrado com a presença das fintechs.

“O crédito imobiliário é um produto interessante para as instituições financeiras dada a baixa inadimplência e por ser um produto de prazo bem longo de relacionamento com o cliente, permitindo, portanto, mais possibilidades de cross sell de outros produtos ao longo deste prazo,” diz o texto.

Do lado micro, as empresas estão bem menos alavancadas. Por exemplo: no 3TRI17, a relação entre dívida líquida e patrimônio líquido da Cyrela era de 22,8%; no 3TRI21 estava em 5,8%. No caso da Even, a relação era de 51% em 2017 e agora está negativa em 30%. Na Helbor, o percentual era de 120% no 3TRI17; no 3TRI21, foi de 38%.

O balanço dessas empresas também é mais conservador hoje do que naquele período: as provisões para distratos, por exemplo, passaram a ser incorporadas nas demonstrações.

Quando se fala em baixa renda, a maior preocupação atual é com a inflação dos insumos, uma pressão de custo que as incorporadoras estão tendo de repassar ao preço de venda – o impacto é maior para as incorporadoras menores. Por conta dessa pressão, ele diz, várias empresas estão sendo obrigadas a fazer lançamentos fora do programa Casa Verde e Amarela, que tem limites de preços.

Resultado: os números mostram que já sobram cada vez mais recursos no FGTS.

“Acreditamos ser bastante provável, ainda mais em um ano eleitoral, que os parâmetros venham a ser alterados de forma a tornar a construção popular mais atraente para as empresas,” especula a gestora, que acredita que o governo tem todo incentivo de fomentar novamente esse programa que é bem-sucedido, já que há orçamento sobrando no FGTS, que não impacta o fiscal da União.

No segmento de baixa renda, a Athena destaca duas empresas – Tenda e Cury, controlada pela Cyrela.

Além da oportunidade de crescimento da atual operação, a Tenda está desenvolvendo um novo segmento ainda mais industrializado, a partir do pré-moldado de madeira. “Ao entrar nesse segmento, com a nova subsidiária Alea, a Tenda vai manter essa prática industrial operando no interior que, por possuir menos escala, não viabilizava o processo via forma de alumínio,” diz a Athena.

A gestora acha que a Tenda pode triplicar de tamanho nos próximos anos, e diz que a empresa está com um valuation atrativo, já que pode crescer quase 15% ao ano por mais de uma década.

No caso da Cury, desde que a inflação começou a aumentar custos no pós-pandemia, a empresa tem conseguido redesenhar projetos – diminuindo lançamento nas faixas mais baixas do Casa Verde e Amarela e transferindo os empreendimentos para faixas mais altas para repassar os preços. “Essa execução se deu de forma brilhante, com aceleração da velocidade de vendas e estabilidade nas margens, apesar de toda alta dos insumos,” escreve a gestora.

Na alta renda, o destaque da carteira da Athena é a Cyrela, que não estaria sendo bem precificada pelo mercado, ainda mais considerando o valor das subsidiárias Cury, Lavvi e Plano & Plano e de sua nova iniciativa em home equity, a Cash Me.

Hoje, Cyrela e Cury são negociadas a 5x o lucro para 2022, e a Tenda, a 7,5x.

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